Deep Dive Debt Beta
„Die professionelle Ermittlung des Debt Beta“
Inhalt:
- Debt Beta als systematisches Risiko im Sinne des CAPM
- Debt Beta in der Unternehmenswertermitttlung
- Empfehlungen in Deutschland und Österreich
- Alternative Methoden zur Erhebung des Debt Betas
- smartZebra Methodik zur Ermittlung des „Debt Beta“
Referenten:
Peter Schmitz
Geschäftsführer smartZebra GmbH und
Experte für Unternehmensbewertungen
Daniel Dinnebier
Kundenberater
smartZebra GmbH
Debt Beta als systematisches Risiko im Sinne des CAPM
- Capital Asset Pricing Model: Kapitalmarktmodell zur Erklärung erwarteter Eigenkapitalrenditen
- Unterscheidung von systematischem und unsystematischem Risiko; modell-endgogene Differenzierung nach der Diversifizierbarkeit
- Übernahme von systematischem, nicht diversifizierbarem Risiko gegen eine Risikoprämie
- Übernahme von unsystematischem, diversifizierbarem Risiko erfolgt „ohne Risikovergütung“
- Kapitalstrukturrisiko: Leverage-Effekt grundsätzlich mit dem CAPM kompatibel
- Die Erhöhung des Verschuldungsgrades erhöht die Schwankungsbreite der erwarteten Eigenkapitalrendite
- Kein risikobehaftetes Fremdkapital im Standardmodell; Verschuldung erhöht ab einem bestimmten Grad nicht nur das Risiko der Eigenkapitalgeber, sondern auch das der Fremdkapitalgeber
- Damit einhergehende Ausfallrisiken spiegeln sich typischerweise im Kreditaufschlag wider
- Durch die Erhöhung des Verschuldung werden Fremdkapitalgeber auch systematischen Risiken ausgesetzt
- im Sinne des CAPMs entstehen diese im operativen Geschäft
- zusätzliche systematische Risiken der Fremdkapitalgeber bedeuten geringere systematische Risiken der Eigenkapitalgeber
- Das Konzept des Debt Beta zielt darauf ab, diese Umverteilung von systematischen Risiken korrekt abzubilden
- Unterscheidung von systematischem und unsystematischem Risiko; modell-endgogene Differenzierung nach der Diversifizierbarkeit
- Übernahme von systematischem, nicht diversifizierbarem Risiko gegen eine Risikoprämie
- Übernahme von unsystematischem, diversifizierbarem Risiko erfolgt „ohne Risikovergütung“
- Die Erhöhung des Verschuldungsgrades erhöht die Schwankungsbreite der erwarteten Eigenkapitalrendite
- Kein risikobehaftetes Fremdkapital im Standardmodell; Verschuldung erhöht ab einem bestimmten Grad nicht nur das Risiko der Eigenkapitalgeber, sondern auch das der Fremdkapitalgeber
- Damit einhergehende Ausfallrisiken spiegeln sich typischerweise im Kreditaufschlag wider
- im Sinne des CAPMs entstehen diese im operativen Geschäft
- zusätzliche systematische Risiken der Fremdkapitalgeber bedeuten geringere systematische Risiken der Eigenkapitalgeber
Debt Beta in der Unternehmenswertermitttlung
Wie wirkt eine Anwendung des Debt-Betas in der Unternehmensbewertung?
- Unlevern (Peer Group): Ohne Anwendung des Debt Beta resultiert bei der Ableitung des unlevered Betas aus dem levered Beta einer Peer Group eine Unterschätzung des unlevered Betas (potenzielle Überbewertung c.p.)
- Relevern (Bewertungsobjekt): Ohne Anwendung des Debt Beta resultiert bei der Ableitung des levered Betas des Bewertungsobjektes eine Überschätzung des levered Betas (potenzielle Unterbewertung c.p.)
Wann ist mit einem vernachlässigbarem Effekt des Debt Beta zu rechnen?
- Bei geringem Verschuldungsgrad (D/E)
- Bei geringem Debt Beta
- Abhängig von der Ausgestaltung des Fremdkapitals kann das potenzielle systematische Risiko gering sein (Zinsanpassungsklauseln, Besicherung etc.)
- Abhängig von der Kreditwürdigkeit / Rating des Gläubigers
- Verschuldungsgrad und Debt Beta sind signifikant, jedoch in Ihrer Höhe bei PeerGroup und Bewertungsobjekt vergleichbar
- Abhängig von der Ausgestaltung des Fremdkapitals kann das potenzielle systematische Risiko gering sein (Zinsanpassungsklauseln, Besicherung etc.)
- Abhängig von der Kreditwürdigkeit / Rating des Gläubigers
Empfehlungen in Deutschland und Österreich
Österreich, KFS BW1 E3 „Debt Beta“; 2015
- „Nach Rz . 107 KFS/BW1 ist die Berücksichtigung eines Beta Faktors für das Fremdkapital (Debt Beta) erforderlich, wenn die zum Basiszinssatz laufzeitäquivalenten Fremdkapitalkosten des Unternehmens wesentlich vom Basiszinssatz abweichen.“
- „Die Anwendung des Debt Beta ist erforderlich, wenn davon auszugehen ist, dass die Nichtberücksichtigung einen wesentlichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis hat. Es kann sowohl beim unlevern als auch beim relevern vereinfachend davon ausgegangen werden, dass die Nichtberücksichtigung bei einem Credit Spread (Differenz zwischen laufzeitäquivalenten Fremdkapitalzinsen und risikolosem Zinssatz) von weniger als 200 Basispunkten bzw. bei einem Debt Beta von kleiner als 0,1 in der Regel nur unwesentliche Auswirkungen auf das Bewertungsergebnis haben wird.
Deutschland, IDW Praxishinweise 2018/2
- Im Falle von risikobehafteten Fremdkapital reduziert die Risikoübernahme seitens der Fremdkapitalgeber grundsätzlich das von den Eigenkapitalgebern zu tragende operative Risiko. Dieser Umstand kann beim Unlevern und Relevern des Betafaktors des Eigenkapitals in Form des Ansatzes eines Betafaktors des Fremdkapitals berücksichtigt werden.
- Bei der Bewertung von gering und normal verschuldeten Unternehmen ist das Ausfallsrisiko i.d.R. vernachlässigbar (vgl. Tz. 13). Daher kann der Betafaktor des Fremdkapitals in der Praxis methodisch vereinfachend als des Verhältnis des von den Fremdkapitalgebern geforderten Credit Spread zur insgesamt bestehende Rendite des Marktportfolios ermittelt werden.
Alternative Methoden zur Erhebung des Debt Betas
| Börsennotierte Anleihekurse | Credit Spread basiert | |
|---|---|---|
| Ansatz | Direkte Messung | Indirekte Ermittlung |
| Methodik | Regressionsanalyse von Renditen auf Basis von Anleihekursen |
Aufteilung von Credit Spreads |
| Variation | – | Nutzung verfügbarer Credit Spread vs. rating- und sektor-abhängiger Credit Spreads |
| CAPM Kompatibilität | Hoch; Analogie zu Ermittlung des levered Beta des Eigenkapitals |
Gering; Aufteilung der Kreditaufschläge in systematische und unsystematische jeweilis bepreiste Risikokomponenten |
| # Unternehmen | Nur für Unternehmen mit börsennotierten Anleihen durchführbar |
Grundsätzlich für alle Unternehmen durchführbar |
| Empirische Datenbasis |
Mittel, „Standard-Anleihe“ selten verfügbar |
Mittel, Abhängigkeit von zusätzlichen Annahmen; insbesondere zur Aufteilung des Kreditaufschlags |
| IDW / KFS Empfehlung |
X | ✓ |
| smartZebra | X | ✓ |
smartZebra Methodik zur Ermittlung des „Debt Beta“
- Ableitung eines indikativen Ratings
- Erhebung ratingspezifischer Kennzahlen Anwendung FFO / Debt, Debt / EBITDA, Debt / Equity, EBTIDA / Interest
- Vergleich mit sektorspezifischen Durchschnittwerten der o.g. Kennzahlen über einen Erhebungszeitraum von 30 Jahren
- Gewichtung auf Basis eigener empirischer Untersuchungen durch Abgleich mit verfügbaren Ratings
- Rein kennzahlenbasierte, quantitative Rating-Beurteilung
- Kreditaufschlag mit Laufzeit 10 Jahre
- Systematisches Risiko
- Ratingabhängige Aufteilung des Kreditaufschlags in systematisches und unsystematisches Risiko
- Verwendung empirischer Studien von Amato / Remolona (2003; Kreditaufschläge im Laufzeitband 7-10 Jahre)
- Debt Beta Ableitung unter Anwendung der CAPM-Grundgleichung
- Erhebung ratingspezifischer Kennzahlen Anwendung FFO / Debt, Debt / EBITDA, Debt / Equity, EBTIDA / Interest
- Vergleich mit sektorspezifischen Durchschnittwerten der o.g. Kennzahlen über einen Erhebungszeitraum von 30 Jahren
- Gewichtung auf Basis eigener empirischer Untersuchungen durch Abgleich mit verfügbaren Ratings
- Rein kennzahlenbasierte, quantitative Rating-Beurteilung
- Ratingabhängige Aufteilung des Kreditaufschlags in systematisches und unsystematisches Risiko
- Verwendung empirischer Studien von Amato / Remolona (2003; Kreditaufschläge im Laufzeitband 7-10 Jahre)
