Das Debt Beta in der Unternehmensbewertung

Debt Beta ist ein Maß für die Sensibilität des Eigenkapitals gegenüber Veränderungen der Fremdfinanzierung und ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread und Marktrisikoprämie. Es ist damit auch ein Gradmesser für systematisches Risiko im Sinne des CAPM.

Die Berücksichtigung eines Debt Betas ist in der Bewertungspraxis weiterhin wenig verbreitet, wird vor dem Hintergrund des Praxishinweises des IDW 2/2018 in jüngster Zeit vermehrt diskutiert. Aus Sicht der Bewertungstheorie hingegen gibt es wenig neues zu vermelden, hier fällt die Meinung seit je her deutlich zugunsten der Berücksichtigung eines Debt Betas aus. Ursächlich ist hierfür ist, dass sich die Annahme des ausfallsicheren Fremdkapitals, die letztlich ein Weglassen des Debt Betas erlaubt, üblicherweise als realitätsfern erweist.

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Im Rahmen Ableitung der Eigenkapitalkosten unter Verwendung des CAPM in Verbindung mit Modigliani / Miller wird für den Standardfall üblicherweise ausfallsicheres Fremdkapital unterstellt. Diese Prämisse ist bereits bei exzellenten Ratings im Bereich AAA und AA keineswegs sichergestellt. Umso weniger lässt sich die Ausfallsicherheit bei typischen Ratings im Bereich A bis B halten. Faktisch aber übernehmen Fremdkapitalgeber nahezu immer auch einen Teil des operativen Risikos, welches durch den Kreditaufschlag abgegolten wird. Die Höhe des übernommenen Risikos hängt dabei von Finanzierungsmix und hierzu korrespondierenden Schuldentragfähigkeit des Unternehmens ab.

Da nun Höhe des gesamten operativen Risikos eines Unternehmens zumindest in den Bandbreiten typischer Fremdkapitalquoten finanzierungsunabhängig ist (Ausnahme: das Vorliegen sog. indirekter Insolvenzkosten), mindert die Übernahme von Risiken durch den Fremdkapitalgeber das Risiko der Eigenkapitalgeber. Ohne eine Anwendung des Debt Betas, welches das übernommene Ausfallrisiko der Fremdfinanzierung abbildet, würde das unlevered Beta der Eigenkapitalgeber überschätzt werden mit dem Risiko einer Unterbewertung des Bewertungsobjektes. Grund hierfür ist letztlich, dass das Ausfallsrisiko dann sowohl im Kreditaufschlag als auch im Beta-Faktor der Eigenkapitalgeber berücksichtigt würde.

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Für das unlevern und relevern des Beta-Faktors unter Berücksichtigung des Debt Betas lauten die Formeln unter der Annahme eines sicheren Tax-Shield folgendermaßen:

Wird ein unsicheres Tax-Shield unterstellt, vereinfachen sich die Formeln für das unlevern und relevern des Beta-Faktors, es gilt dann:

Auch wenn dies aus der genannten Formel bereits hervorgeht, soll nochmals ausdrücklich darauf hingewiesen werden, dass „unsicheres Tax-Shield“ und „Debt Beta“ verschiedene Sachverhalte bezeichnen. Während das Debt Beta mit der Ausfallsicherheit des Fremdkapitals verknüpft ist, bezieht sich das Tax-Shield grundsätzlich auf die Sicherheit der Steuerersparnis aus der Fremdfinanzierung. Neben einem möglichen Ausfall des Fremdkapitals umfasst dies vor allen Dingen auch die Höhe und den Anteil des Fremdkapitals als Finanzierungskomponente im Zeitablauf.

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Eine der Gründe für die vergleichsweise geringe Akzeptanz des Debt Betas in der Bewertungspraxis liegt in der mangelhaften Verfügbarkeit guter empirischer Daten. Dies wiederrum hat seine Ursache darin, dass mögliche Erhebungsansätze neben einigen Vorteilen auch immer Nachteile mit sich bringen, die nach einer Positionierung des Bewerters verlangen.

Die nachfolgende Darstellung dieser Vor- und Nachteile bezieht sich auf die primäre Anwendung im Rahmen der Ermittlung des unlevered Betas für ein Bewertungsobjekt unter Rückgriff auf eine Gruppe börsennotierter Vergleichsunternehmen.

1. Direkte Ableitung aus Renditen börsennotierter Anleihen: Diese Form der Ableitung bietet den Vorteil, dass sie auf direkt beobachtbaren Marktdaten der Vergleichsunternehmen beruht, d.h. den Preisen und der Renditen der börsennotierten Anleihen des jeweiligen Unternehmens. Dem gegenüber stehen jedoch einige gravierende Nachteile. Zunächst hat nicht jedes dieser Unternehmen notierte Anleihen am Kapitalmarkt platziert, die Fremdfinanzierung vieler Firmen erfolgt vielfach über Privatplatzierungen, Bankfinanzierungen u.ä. Selbst im Falle, dass ein Unternehmen börsennotierte Anleihen auf dem Markt hat, ist der Handel auch bei großvolumigen Emissionen häufig dünn mit entsprechend hohen Bid-Ask-Spreads. Zudem ist jede Anleihe auch ein und desselben Unternehmens immer durch eigene spezifische Charakteristika geprägt, dazu zählen die Laufzeit, die Währung, Sicherheiten, Tilgungsmodalitäten u.ä.
2. Direkte rating-basierte Ableitung: Verschiedene Anbieter stellen Datentabellen zur Verfügung mittels derer man unter Verwendung des Ratings der Vergleichsunternehmen direkt ein rating-spezifisches Durchschnitts-Debt-Beta ablesen und anwenden kann ohne weitere Anpassungen vornehmen zu müssen. Diese Form der Ableitung ist einfach und basiert auf validen statischen Daten. Als nachteilig erweist es sich jedoch, dass nur Blue Chip und Unternehmen mit höherem Finanzierungsbedarf ein Rating der drei großen Agenturen Moody´s, S&P und Fitch haben und dies auch regelmäßig erstellen lassen. Dies ist aufgrund der hohen Kosten des Ratings nicht verwunderlich, schränkt die Gruppe der verfügbaren Vergleichsunternehmen mit ermittelbarem Debt Beta damit aber signifikant ein.
3. Indirekte Shadow-rating-basierte Ableitung aus Credit-Spreads: Dieser Ansatz greift nicht auf ein offizielles Rating der drei großen Ratingagenturen zurück, sondern ermittelt auf Basis von verschiedenen Finanzkennzahlen, der Branchenzugehörigkeit und anderer ratingspezifischer Faktoren ein sog. Shadow-Rating. Über dieses können unter Nutzung rating-spezifischer Kreditaufschläge und empirischer Erhebungen zum Anteil des systematischen CAPM-relevanten Risikos am Kreditaufschlag Debt Betas für jedes Unternehmen abgeleitet werden. Dieser Ansatz erlaubt es für alle Vergleichsunternehmen, Debt Betas noch einheitlicher Methodik zu ermitteln, erfordert aber eine tiefe ratingtypische Finanzanalyse.

Alle drei Ansätze haben Vorteile und Nachteile. Der Bewerter muss in Abhängigkeit der Peer-Group und der damit verbundenen Datenverfügbarkeit entscheiden, welche der drei Ansätze im konkreten Anwendungsfall der Beste ist.

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Das Konzept des Debt Betas hat in jüngster Vergangenheit Einzug in die Standardsetzung gefunden. Das IDW greift im Praxishinweis 02/2018 das Konzept des Debt Beta auf. Bereits zuvor hat der KFS / BW 1 im Fachgutachten die Anwendung eins Debt Betas nahegelegt, sobald die Fremdkapitalkosten des Bewertungsobjekts obwohl des risikolosen Zinssatzes liegen.

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Das Debt Beta hat in jüngster Zeit Eingang in die Bewertungspraxis und die Standardsetzung gefunden, so dass künftige in vielen Fällen der Unternehmensbewertung eine Anwendung zu empfehlen ist. Im Rahmen der empirischen Ermittlung des Debt Beta hat der Bewerter die Wahl zwischen verschiedenen empirischen Erhebungsansätze, muss dabei jedoch Abstriche bei Analyseaufwand und/ oder Verfügbarkeit machen.

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