Die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) stellt Experten vor ein komplexes Problem. Können Multiple-Bewertungen die DCF- und Ertragswertverfahren ersetzen? In diesem Artikel beleuchten wir die Herausforderungen und Lösungsansätze bei der Bewertung von KMUs.
Die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) stellt Steuerberater und Wirtschaftsprüfer vor verschiedene Herausforderungen. Einerseits bedingt durch die Auswahl des für den Bewertungsanlass richtigen Bewertungsverfahrens, andererseits durch die Durchführung des in vielen Fällen erforderlichen Discounted Cash Flow (DCF)- oder Ertragswertverfahrens. Letztere bringen bei der Bewertung von KMU die Notwendigkeit mit sich, dass zur Ermittlung des Beta-Faktors eine Gruppe von oft scheinbar ungeeigneten börsennotierten Vergleichsunternehmen (Peer Group) gebildet werden muss.
Die Bewertungstheorie und -praxis kennt verschiedene Verfahren zur Wertfeststellung eines Unternehmens. Am häufigsten werden die Varianten der Kapitalwert- und der Marktmethoden angewandt. Zu den Kapitalwertmethoden zählen das DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren. Unter den Marktmethoden werden die verschiedenen Multiplikator-Verfahren verstanden, hierzu zählt in abgewandelter Form auch das vereinfachte Ertragswertverfahren. Deutlich seltener angewendet werden einzelwertorientierte und spezielle, auf den Anlass und die Branchen abgestimmte Ansätze (z.B. für Arztpraxen).
Im Zuge der Präzisierung der Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen hat das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) klargestellt (IDW Praxishinweise 1/2014), dass vereinfachte Bewertungsverfahren nicht an die Stelle einer Unternehmensbewertung nach dem IDW S1 treten können. Die Nutzung als Plausibilisierungsmethodik wurde bestätigt, aber die Anwendung der cashflow- oder ertragsorientierten Diskontierungsverfahren im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte ist dennoch notwendig.
Diese klare Vorgabe des IDW leitet sich im Kern daraus ab, dass die vereinfachten Preisfindungsverfahren die Komplexität eines Unternehmenswerts nicht vollständig abbilden können. Überspitzt formuliert kann die Multiplikatorenbewertung als Versuch interpretiert werden, alle wertbeeinflussenden Einflussfaktoren eines Unternehmens in zwei Zahlen abzubilden, im Multiplikator und in der Ertragsgröße. Dies kann eine akzeptable Basis für eine Wertindikation bilden und zur Plausibilisierung eingesetzt werden, allerdings nicht an die Stelle einer exakten Wertfeststellung treten.
Hier ist zunächst die Erforderlichkeit einer Planungsrechnung zu nennen. Während vereinfachte Preisfindungsverfahren häufig auf historischen Geschäftszahlen basieren, bedarf die Anwendung des Ertragswert- und DCF-Verfahren einer konkreten Prognose der Ertrags-, Vermögens- und Finanzkraft des Unternehmens über einen Zeitraum von 3 bis 5 Jahren. Neben einer Planung der operativen Ertragskraft beinhaltet dies also zwingend auch eine Planung der wesentlichen Bilanzpositionen, zuvorderst zu nennen sind hier die Sachanlagen und immateriellen Vermögenswerte sowie das Nettoumlaufvermögen. Abschließend muss sich der Bewerter eine Meinung zur nachhaltigen Ertragskraft des Bewertungsobjektes bilden.
Eine weitere Herausforderung liegt in der Methodik der Wertermittlung der Kapitalwertverfahren, die grundsätzlich anspruchsvoller ist als jene der vereinfachten Preisfindungsverfahren. Diese bestehen im Allgemeinen aus einer einfachen Multiplikation einer Ertragsgröße und einem Multiplikator. Der Anwender muss lediglich beachten, dass Ertragsgröße und Multiplikator inhaltlich miteinander korrespondieren. Im Rahmen der Kapitalwertverfahren muss der Bewerter wie auch in der Multiplikatorbewertung eine Konsistenz der verwendeten Größen sicherstellen, dabei aber mehrere Größen definieren und berechnen und die Definition des Ertrags- bzw. Zahlungsmittelüberschusses, der Abzüge oder Hinzurechnungen sowie des Diskontierungszinssatzes zwingend aufeinander abstimmen.
Im Vergleich zu der Notwendigkeit zur Erstellung einer Planungsrechnung und der Methodenkomplexität, erweist sich die Ableitung eines marktgerechten Diskontierungszinssatzes häufig als größte Herausforderung. Den Umgang mit Planzahlen sind viele Bewerter aus ihrer täglichen beruflichen Praxis gewohnt. Für die methodische Wertermittlung gibt es am Markt eine Vielzahl kostengünstiger Tools. Für den Diskontierungszinssatz aber benötigt der Bewerter Kapitalmarktdaten.
Der IDW S1 Standard sieht die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) vor. Wichtiger Bestandteil des Kapitalisierungszinssatzes ist der Beta-Faktor, der anhand der Aktienkurse börsennotierter Unternehmen berechnet wird. In der Bewertungspraxis ist das übliche Vorgehen dazu, eine Gruppe börsennotierter Vergleichsunternehmen (Peer Group) zusammenzustellen und deren Beta-Faktor auf das zu bewertende Unternehmen anzuwenden.
Die Zusammenstellung der Peer Group ist stark von der subjektiven Einschätzung des Bewerters geprägt und deshalb für die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts i.S.d. IDW S1 kritisch zu sehen. Unstrittig ist allerdings, dass auch bei “schwerer Vergleichbarkeit” letztlich der Unternehmenswert auf Basis des CAPM und mittels eines Beta-Faktors zu ermitteln ist.
Oft wird im Kontext der KMU Bewertung argumentiert, dass es zum Bewertungsobjekt keine vergleichbaren börsennotierten Unternehmen gibt. Tatsächlich ist diese Argumentation meist nicht korrekt, denn in den meisten Fällen kann eine Peer Group aus börsennotierten Unternehmen zusammengestellt werden.
Betrachtet man nur wenige Vergleichsaspekte (z.B. Produkt-Mix, regionale Ausrichtung und Unternehmensgröße), so gibt es nur in seltenen Fällen börsennotierte Unternehmen, die mit dem zu bewertenden KMU identisch sind. Daher ist es wichtig, weitere Einflussfaktoren zu betrachten. Das Beta ist ein Indikator für das Risiko, welches die Marktteilnehmer erwarten können. Es gilt also Vergleichsunternehmen zu finden, die ein ähnliches operatives Geschäftsrisiko haben.
Um diese Aufgabe optimal zu erfüllen, bietet sich die Nutzung spezieller Datenbanken an. Wichtig ist dabei, gezielt nach verschiedenen Faktoren wie der Tätigkeit von Unternehmen, Branchen oder Unternehmensgröße suchen zu können. Datenbanken von Anbietern wie Bloomberg, Capital IQ und smartZebra machen dies möglich. Während die bekannten US-amerikanischen Plattformen eher für Aktienhandel und Investment Banking ausgerichtet sind, bieten spezialisierte deutsche Anbieter exakt auf die Bedürfnisse von Bewertern zugeschnittene Lösungen.
Bei der Suche nach Unternehmen mit einem vergleichbaren Geschäftsrisiko lassen sich verschiedene Strategien anwenden:
Je spezieller die Tätigkeit des Bewertungsobjekts, desto wichtiger werden die Analyse und der wirtschaftliche Sachverstand des Bewerters.
In vielen Fällen ist die Durchführung durch DCF- oder Ertragswertverfahren nötig, auch wenn diese für KMU aufgrund mangelnder börsennotierter Vergleichsunternehmen, die zur Ermittlung des Beta-Faktors nötig sind, als schwierig angesehen werden. Die Anwendung intelligenter Suchstrategien und der Einsatz spezieller Datenbanken ermöglichen die Erstellung von Bewertungen nach DCF- oder Ertragswertverfahren.
