Risikofreier Zinssatz in der Unternehmensbewertung

In der Kapitalmarkttheorie wird zur Erklärung erwarteter Kapitalkosten nahezu durchgehend auf ein Risikozuschlagsmodell zurückgegriffen. Die Basis bildet ein risikofreier Zinssatz. Hinzugerechnet wird ein Risikoaufschlag, der die Charakteristik der Finanzierung widerspiegelt. In Summe bilden beide Komponenten die Kapitalkosten der Finanzierungsform. Die gilt sowohl für Eigenkapitalinstrumente, die in der Regel auf Basis des CAPM bewertet werden, als auch für Fremdkapitalinstrumente.

Viele Bewerter zitieren gern und regelmäßig den Satz „Bewerten heißt Vergleichen“. Im Rahmen einer zukunftsorientierten Unternehmensbewertung bedeutet dies u.a., einen Opportunitätszinssatz für die Diskontierung zu finden, der einen adäquaten Vergleich erlaubt. Vergleichbarkeit bzgl. des Risikos entfällt beim risikolosen Basiszinssatz naturgemäß. Es verbleiben zumindest die beiden Komponenten Laufzeitkongruenz und Übereinstimmung der Währung, ggf. kommt das Merkmal der Fungibilität hinzu.

Künftige Zahlungsmittelüberschuss müssen mit einem laufzeitkongruenten Zinssatz bewertet werden. Dies gilt sowohl für den Basiszinssatz als auch für die Risikoprämie, wenngleich bzgl. letzterer recht selten differenziert wird. Geht es um die Bewertung eines einzelnen Cashflows, so ist der Basiszinssatz zu verwenden, der exakt dieser Laufzeit entspricht. Geht es um mehrere, ggf. unendlich viele Zahlungsmittelüberschüsse, so kann entweder für jeden einzelnen Cashflow der entsprechende Zinssatz erhoben und angewendet werden oder es wird ein sog. barwertäquivalenter Zinssatz verwendet, der als Einheitszins die gesamt Zinsstruktur – mit geeigneter Gewichtung – abbildet.

Die zuvor genannten laufzeitäquivalenten Zinsen stehen am Kapitalmarkt nicht ohne weiteres zur Verfügung. Der Großteil der gehandelten Staatsanleihen sind Kouponanleihen. Sogenannte „Strips“ haben hingeben bereits den Charakter eines Nullkouponinstruments, diese stehen aber in der Regel nie für das gesamte Laufzeitband zur Verfügung.​ Die damit verbundenen Probleme kann der Bewerter im EUR-Raum umgehen, indem er direkt auf die von der Bundesbank täglich veröffentlichen Basiszinsen ermittelt nach der Svensson-Methode zurückgreift. Anderenfalls muss der Bewerter zunächst aus den verfügbaren Umlaufrenditen eine Kouponzinsstrukturkurve ableiten und diese mittels des Bootstrapping-Verfahrens in eine Nullkouponkurve konvertieren.

Nach allgemeiner Auffassung enthalten Zinssätze eine Kompensation für die Inflationserwartung. Da in verschiedenen Währungsräumen aufgrund unterschiedlicher Geldpolitik und wirtschaftlicher Aktivität in der Regel unterschiedliche Inflationserwartungen vorherrschen, liegt es nahe, dass sich damit auch die Basiszinsen unterscheiden. Die Übereinstimmung der Währung des Zahlungsmittelüberschüsse und der Währung des Basiszinssatzes ist daher ein zweites wesentliches Äquivalenzmerkmal. Etwas unangenehm kann sich die Bestimmung des Basiszinssatzes nun gestalten, wenn die Bewertung in einer lokalen Währung abseits der gut entwickelten Kapitalmärkte erfolgen soll, z. B. in Mexikanischen Peso. Hier stellen sich dem Bewerter gleich mehrere Probleme. Zum einen gibt es selten ausreichend Daten, um eine gute risikolose Zinsstruktur zu approximieren. Häufig emittieren Schwachwährungsländer zudem nicht in ihrer eigenen Währung. Noch schwerwiegender ist die Problematik, dass in diesen Währungen kaum noch von einer risikolosen Zinsstruktur gesprochen werden kann, da die emittieren Staaten bisweilen einem nicht unerheblichen Ausfallrisiko unterliegen. Typischerweise kann sich hier mittels eines Zuschlagsmodells geholfen werden. Als Basis dient die Zinsstruktur eines ausfallsicheren Staates in einer liquiden Währung. Diese Zinsstruktur wird in einem zweiten Schritt um das erwartete Inflations-Delta zwischen dieser Währung und der Zielwährung korrigiert.

Die Bewertungspraxis in Deutschland ins eng verbunden mit den Empfehlungen des IDW. Mit Blick auf den Basiszinssatz hat das IDW verschiedene Verlautbarungen zur Ermittlung eines barwertäquivalenten Zinssatzes und dessen Rundung veröffentlicht.