Die ewige Rente in der Unternehmensbewertung

Der Cashflow (DCF-Verfahren) oder der Ertrag (Ertragswert-Verfahren) in der ewigen Rente gelten im Rahmen von Unternehmensbewertungen als ein äußerst wertsensitiver Parameter. Bei einer 5-jährigen Detailplanungsphase mit anschließender Grobplanungsphase entfallen nicht selten mehr als 75% des Unternehmenswertes auf den sog. Terminal Value. Bei der Bewertung von KMUs mit häufig kürzeren Planungsperioden von 3 Jahren oder bei sehr ambitionierten Wachstumsprognosen liegt dieser Wert häufig sogar jenseits der 85%-Marke.

Drei Parameter bestimmen den Wertbeitrag der ewigen Rente

Die Berechnung des Wertbeitrags der ewigen Rente ist rein mathematisch gesehen eine simple Angelegenheit, der Bewerter benötigt einen „nachhaltigen“ Cashflow oder Ertrag, eine Wachstumsrate und einen angemessen Diskontierungszinssatz.

Weniger trivial als die reine Berechnung ist die Festlegung der zuvor genannten drei Parameter wie nachfolgend dargestellt wird. Dabei wird nicht explizit zwischen DCF- und Ertragswert-Verfahren unterschieden, da beide Verfahren auf einer korrekten Festlegung der gleichen wesentlichen operativen Werttreiber fußen.

Festlegung des „nachhaltigen“ Cashflows oder Ertrags

Bei der Festlegung des nachhaltigen Cashflows bzw. Ertrags gilt es prinzipiell immer, die langfristigen Wachstumsperspektiven und die entlang dieses Pfades realisierbare Rentabilität des Bewertungsobjektes korrekt zu erfassen. In die übliche finanzwirtschaftliche Termini übersetzt, mündet dies in die Beantwortung der folgenden Fragen:

Welches Umsatzniveau und welche EBITDA-Marge sind nachhaltig erzielbar? Welches operative Wachstum ist langfristig darstellbar?
Welches Investitionsniveau ist dafür erforderlich? Und welches Abschreibungsniveau korrespondiert dazu?
Welcher Kapitalbedarf wird im Net Working Capital gebunden?

Häufig bildet sich der Bewerter zu diesen zentralen Fragen eine fundierte, aber nicht immer eine konsistente Meinung. Insbesondere, da es sich aber um die Festlegung eines Wertes für die Unendlichkeit handelt, sollte der Bewerter vermeiden, Kapitalrenditen deutlich oberhalb des Kapitalisierungszinssatzes anzusetzen. In einem wettbewerblichen Umfeld ist so eine Situation selten längerfristig, ganz sicher aber nicht unendlich lang durchzuhalten.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Ewige Rente: Investitionen und Abschreibungen

Die Inflation ist Komponente von Wachstumsrate und Kapitalisierungszinssatz

Die beiden Größen Wachstumsrate und Kapitalisierungszinssatz stehen zunächst nicht in unmittelbarer Relation zueinander. Bei genauerer Betrachtung aber wird klar, dass sowohl der Diskontierungszinssatz als auch die Wachstumsrate eine gemeinsame Komponente haben, die allgemeine Preissteigerungsrate. Nach anerkannter Meinung in Theorie und Praxis setzt sich ein Diskontierungszinssatz aus den folgenden Komponenten zusammen:

• Risikolose Realrendite
• Prämie für die erwartete Preissteigerungsrate
• Prämie für das Geschäftsrisiko (Eigenkapital) oder Kreditausfallrisiko (Fremdkapital)
• Prämie für mangelnde Liquidität

Die Wachstumsrate der ewigen Rente setzt sich ebenfalls aus mehreren Komponenten zusammen:

• Wachstum der Absatzmenge, d.h. Geschäftsausweiterung durch zusätzliche Kunden o.ä.
• Preissteigerungpotential im Absatzmarkt
• Mengenreduzierung der Einkaufs- bzw. Produktionsmengen
• Preissteigerung im Einkaufsmarkt

Das Mengenwachstum spielt bei etablierten Unternehmen selten eine signifikante Rolle. Bei jungen, stark wachsenden Unternehmen ist eine Geschäftsausweitung für einen längeren Zeitraum denkbar, sicher aber nicht bis in alle Unendlichkeit. Ebenso sind Steigerungen der Produktionseffizienz zumindest langfristig limitiert.

Die Wachstumsrate wird daher immer wesentlich durch die Preissteigerung auf der Ertragsseite und die Preissteigerung auf der Kostenseite geprägt. Langfristig kann beides aber unter der „going concern“ Prämisse nicht deutlich von der allgemeinen Preissteigungsrate der Volkswirtschaft, d.h. der Inflationsrate abweichen.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Nachhaltige Wachstumsrate

Was tun im Niedrigzinsumfeld?

Problematisch wird es nun, wenn in die Bewertung implizit zwei verschiedene Annahme zur langfristigen Preissteigerung eingehen. Im anhaltenden Niedrigzinsumfeld kann auch dem erfahrenden Bewerter diese Fehler schneller unterlaufen, als erwartet.

Am 30. April 2019 lag der Wert für den 30-jährigen risikofreien Bundeszins – ermittelt nach der Svensson-Methode und veröffentlich auf der Internetpräsenz der Bundesbank – bei einem Wert von 0,78% p.a. Welcher Anteil auf den Realzins und welcher

auf die Inflationserwartung entfällt, ist ohne weiteres nicht zu sagen. Denkbar sind durchaus negative Realrenditen, auch ist von einer Liquiditätsprämie im Anleihehandel auszugehen. Dennoch spricht vieles dafür, dass die aktuelle Inflationserwartung nicht dem Inflationsziel der EZB in Höhe von 2,0% entspricht. Insofern sollte der Bewerter bei der Festlegung der langfristigen Wachstumsrate jene Komponente, die auf die Preissteigung entfällt, nicht übermäßig großzügig bemessen.

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