Inhaltsverzeichnis
- Drei Parameter bestimmen den Wertbeitrag der Ewigen Rente
- Formel zum Wert der Ewigen Rente – Festlegung des „nachhaltigen“ Cashflows oder Ertrags
- Die Inflation ist Komponente von Wachstumsrate und Kapitalisierungszinssatz
- Was tun im Niedrigzinsumfeld?
- Kapitalkosten, Wachstumsabschlag und Barwertfaktor nach Gordon Growth
Die Ewige Rente basiert auf Annahmen eines konstanten Wachstums und eines konstanten Diskontierungszinssatzes und kommt in der Unternehmensbewertung sowohl im Ertragswertverfahren, als auch im DCF-Verfahren (Discounted Cash Flow) zum Einsatz.
Über die Ewige Rente wird DCF-Verfahren (Discounted Cash Flow) der Wert des Unternehmens nach Ablauf einer bestimmten Prognoseperiode auf unbestimmte Zeit geschätzt um ihren Barwert zu ermitteln. (Die prognostizierten Cashflows des Unternehmens werden in der Berechnung zudem über eine bestimmte Prognoseperiode diskontiert.) Im Ertragswertverfahrens wird die Ewige Rente zur Schätzung des Terminal Value (Terminalwert) verwendet, wenn die genauen Cashflows des Unternehmens für die unendliche Zukunft schwer vorherzusagen sind. Der Terminal Value beschreibt somit als Fortführungswert den Wertbeitrag des Zeitraums nach der definierten Prognoseperiode.
Der Cashflow (DCF-Verfahren) bzw. der Ertrag (Ertragswertverfahren) in der Ewigen Rente gilt im Rahmen der Unternehmensbewertung als ein äußerst wertsensitiver Parameter. Bei einer 5-jährigen Detailplanungsphase mit anschließender Grobplanungsphase entfallen nicht selten mehr als 75% des Unternehmenswertes auf den Terminal Value. Bei der Bewertung von KMUs mit häufig kürzeren Planungsperioden von nur 3 Jahren oder bei sehr ambitionierten Wachstumsplänen liegt dieser Wert häufig sogar jenseits der 85%-Marke.
Drei Parameter bestimmen den Wertbeitrag der Ewigen Rente
Die Berechnung der Ewigen Rente für die Unternehmensbewertung ist rein mathematisch gesehen eine simple Angelegenheit, der Bewerter benötigt für den Wertbeitrags einen „nachhaltigen“ Cashflow bzw. Ertrag, eine Wachstumsrate und einen angemessenen Diskontierungszinssatz.
Weniger trivial als die reine Berechnung ist die Festlegung der zuvor genannten drei Parameter wie nachfolgend dargestellt wird. Dabei wird nicht explizit zwischen DCF- und Ertragswert-Verfahren unterschieden, da beide Verfahren auf einer korrekten Festlegung der gleichen Einflussgrößen fußen.
Formel zum Wert der Ewigen Rente – Festlegung des „nachhaltigen“ Cashflows oder Ertrags
Beim DCF-Verfahren entspricht der Cashflow dem freien Cashflow des letzten prognostizierten Jahres, beim Ertragswertverfahren dem prognostizierten Ertrag des letzten Jahres der Planungsperiode.
Die Inflation ist Komponente von Wachstumsrate und Kapitalisierungszinssatz
Die beiden Größen Wachstumsrate und Kapitalisierungszinssatz stehen zunächst nicht in unmittelbarer Relation zueinander. Bei genauerer Betrachtung aber wird klar, dass sowohl der Diskontierungszinssatz als auch die Wachstumsrate eine gemeinsame Komponente haben, die allgemeine Preissteigerungsrate. Nach anerkannter Meinung in Theorie und Praxis setzt sich ein Diskontierungszinssatz aus den folgenden Komponenten zusammen:
- Risikolose Realrendite
- Prämie für die erwartete Preissteigerungsrate
- Prämie für das Geschäftsrisiko (Eigenkapital) oder Kreditausfallrisiko (Fremdkapital)
- Prämie für mangelnde Liquidität
Die Wachstumsrate der Ewigen Rente setzt sich ebenfalls aus mehreren Komponenten zusammen:
- Wachstum der Absatzmenge, d.h. Geschäftsausweitung durch zusätzliche Kunden o.ä.
- Preissteigerungspotenzial im Absatzmarkt
- Mengenreduzierung der Einkaufs- bzw. Produktionsmengen
- Preissteigerung im Einkaufsmarkt
Das Mengenwachstum spielt bei etablierten Unternehmen selten eine dominante Rolle. Bei jungen, stark wachsenden Unternehmen ist eine Geschäftsausweitung für einen längeren Zeitraum denkbar, sicher aber nicht bis in alle Unendlichkeit. Ebenso sind Steigerungen der Produktionseffizienz zumindest langfristig limitiert.
Die Wachstumsrate wird daher immer wesentlich durch die Preissteigerung auf der Ertragsseite und die Preissteigerung auf der Kostenseite geprägt. Langfristig kann beides aber unter der „going concern“ Prämisse nicht deutlich von der allgemeinen Preissteigungsrate der Volkswirtschaft, d.h. der Inflationsrate abweichen.
Lesen Sie hier mehr zum Thema: Nachhaltige Wachstumsrate
Was tun im Niedrigzinsumfeld?
Problematisch wird es, wenn in die Bewertung implizit zwei verschiedene Annahme zur langfristigen Preissteigerung eingehen. In einem Niedrigzinsumfeld kann auch dem erfahrenen Unternehmensbewerter diese Fehler schneller unterlaufen, als erwartet.
Am 30. April 2019 lag der Wert für den 30-jährigen risikofreien Bundeszins – ermittelt nach der Svensson-Methode und veröffentlicht auf der Internetpräsenz der Bundesbank – bei einem Wert von 0,78% p.a. Welcher Anteil auf den Realzins und welcher auf die Inflationserwartung entfällt, ist ohne weiteres nicht zu sagen. Denkbar sind durchaus negative Realrenditen, auch ist von einer Liquiditätsprämie im Anleihehandel auszugehen. Dennoch spricht vieles dafür, dass die aktuelle Inflationserwartung nicht dem Inflationsziel der EZB in Höhe von 2,0% entspricht. Insofern sollte der Unternehmensbewerter bei der Festlegung der langfristigen Wachstumsrate jene Komponente, die auf die Preissteigerung entfällt, nicht übermäßig großzügig bemessen.
Kapitalkosten, Wachstumsabschlag und Barwertfaktor nach Gordon Growth
Beim Barwert spielt die korrekte Schätzung der Kapitalkosten eine entscheidende Rolle, da sie als Diskontierungszinssatz verwendet werden. Verschiedene Faktoren wie das Risiko des Unternehmens und die Marktzinssätze fließen in die Betrachtung ein. Mit dem Kapitalkosten-Modul von smartZebra können Kapitalkosten gemäß gängiger Standards schnell und unkompliziert bestimmt werden.
Da Unternehmen in der Regel nicht für alle Ewigkeit mit einer bestimmten Wachstumsrate wachsen können, fließt in die Berechnung darüber hinaus ein Wachstumsabschlag ein und ist ein Maß dafür, wie viel der erwarteten Wachstumsrate der Ewigen Rente vom Anleger als „risikobehaftet“ angesehen wird. Typischerweise wird er über ein Wachstumsmodell bestimmt, das auf historischen Daten und zukünftigen Prognosen basiert. Ein gängiges Modell ist das Gordon Growth Model, das den Wachstumsabschlag als die Differenz zwischen der erwarteten Wachstumsrate der Ewigen Rente und dem Diskontierungszinssatz berechnet. Invers hierzu ist der Barwertfaktor zu sehen, der auch als Überschussrendite bezeichnet wird. Der Barwertfaktor wird verwendet, um den Barwert der Ewigen Rente zu berechnen, indem er mit dem erwarteten jährlichen Cashflow multipliziert wird. Dies ergibt den jährlichen Barwert, der dann auf einen aktuellen Barwert diskontiert wird.
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Peter Schmitz bringt 20 Jahre Erfahrung in den Bereichen Corporate Finance und Valuation ein, zuletzt als Leiter Kompetenzzentrum „Unternehmensbewertung“ in der Konzernleitung der Deutschen Bahn und Partner der SMART GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft.
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