Size-Premium in der Bewertung von KMU

Der „Size-Effekt“ beschreibt die empirische Beobachtung, der zufolge börsennotierte Unternehmen mit einer vergleichsweise niedrigen Marktkapitalisierung, sogenannte Small-Caps, eine höhere Rendite erzielen, als Unternehmen mit einer vergleichsweise hohen Marktkapitalisierung. Dieser Effekte wurden erstmals durch Banz (1981) für den amerikanischen Aktienmarkt festgestellt. Chan & Chen (1991) und Fama & French (1993) kommen ebenfalls zu diesem Ergebnis. Auch spätere Arbeiten von Zhang (1995) und van Dijk (2011) bestätigten Renditeaufschläge für kleinere börsennotierte Unternehmen. Die zuvor genannten Arbeiten unterscheiden sich grundsätzlich bzgl. der Erklärungsversuche für den „Size-Effekt“. Gemein aber ist diesen Arbeiten, dass es vergleichsweise höhere strukturelle Risiken bei kleineren börsennotierten Unternehmen gibt, die seitens der Investoren zu einer höheren Renditeerwartung in Form einer zusätzlichen Risikoprämie führt.

Der empirische Nachweis des Size Premium löste eine kontroverse wissenschaftliche Diskussion aus. Gegenstand der Diskussion war und ist regelmäßig, dass zumindest das CAPM als Marktgleichgewichtsmodell zur Erklärung der erwarteten Renditen einen größenabhängigen Risikozuschlag nicht vorsieht und dieser auch nicht in die Modellwelt des CAPM integrierbar scheint. Bewertungsrelevant im Sinne des CAPM und damit einziger unternehmensspezifischer Einflussfaktor für die Höhe der erwarteten Rendite eines Unternehmens ist das systematische Risiko.

Im CAPM wird dieses systematische Risiko modell-endogen als Ergebnis der Verhaltens aller Marktteilnehmer abgeleitet, aber nicht explizit inhaltlich benannt. Fama/French nutzen in ihrer Untersuchung lediglich ein rein empirisch-basiertes 3-Faktoren-Modell im Sinne der Arbitrage Pricing Theory (Ross 1962) mit spezifizierten Faktoren. Die Art des Vorgehens von Fama/French unterscheidet sich grundlegend von der Etablierung eines theoretisch fundierten Marktgleichgewichtmodells zur Erklärung von Renditeerwartungen rationaler Anleger auf einem effizienten Kapitalmarkt.

Die Anwendung rein empirisch basierter Modelle, dies gilt auch das zuvor genannte Fama/French Modell, öffnet letztlich die Tür für einen hohen Grad an Beliebigkeit in der Verwendung und Festlegung von Zuschlägen ohne theoretisches Fundament. Wenig überraschend stellt der IDW Praxishinweis 1/2014 daher klar, dass die objektivierte Unternehmensbewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) ebenso wie die Bewertung großer Unternehmen auf Basis eines kapitalmarkttheoretischen Modells wie dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) zu erfolgen hat.

Diese Forderung spricht zunächst nicht grundsätzlich gegen die Verwendung von Faktormodellen zur Ermittlung von Diskontierungszinssätzen für die Unternehmensbewertung. Das in der Bewertungspraxis aber weit verbreitete Vorgehen, bei der Bewertung von kleinen und mittelgroßen Unternehmen pauschale Zuschläge auf den Kapitalkostensatz anzuwenden, um ein vermeintlich höheres Risiko einzupreisen, wird durch den FAUB Praxishinweis damit verneint und als unzulässig bewertet.

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