Die konsistente Anwendung des DCF-Verfahrens

Unter Konsistenz der Bewertungsmethodik wird verstanden, die wesentlichen Elemente einer Unternehmensbewertung aufeinander abzustimmen. Zu diesen wesentlichen Elementen einer DCF-Bewertung zählen:

• Definition des bewertungsrelevanten Cashflows (im DCF-Verfahren; des finanziellen Überschusses im Ertragswertverfahren)
• Definition des Kapitalisierungszinssatzes
• Definition des Abzugskapitals und der Hinzurechnungen

Eine Unternehmensbewertung kann direkt auf Basis der für den Eigentümer verfügbaren Zahlungsmittelüberschüsse erfolgen, dem sog. Equity-Ansatz. Gleichsam besteht die Möglichkeit, den Wert aus Sicht aller Kapitalgeber nach dem sog. WACC-Ansatz zu ermitteln und hiernach geeignete Hinzurechnungen und Abzüge vorzunehmen. Daneben gibt es noch den sog. AVP-Ansatz, der aber in der praktischen Anwendung wenig Bedeutung hat und im Folgenden nicht weiter beleuchtet wird. Welcher dieser grundlegenden Ansätze verfolgt wird, ist letztlich nicht entscheidend. Bei einer durchgehenden Anwendung der richtigen Methodik führen alle Ansätze zu exakt demselben Ergebnis, wenngleich festgehalten werden soll, dass in der Bewertungspraxis der sog. WACC-Ansatz weitaus am häufigsten Anwendung findet. Entscheidend für eine korrekte methodische Ausführung einer Unternehmensbewertung ist, die zuvor genannten Elemente der Bewertung stimmig zueinander zu definieren.

Equity-Ansatz

• Cashflow: Free Cashflow to Equity (FCFE)
• Kapitalisierungszinssatz: Levered Cost of Equity
• Abzugskapital
• Hinzurechnungen: Sonstiges nicht betriebsnotwendiges Kapital

WACC-Ansatz

• Cashflow: Free Cashflow to Firm (FCFF)
• Kapitalisierungszinssatz: Weighted Average Cost of Capital (WACC)
• Abzugskapital: Finanzschulden, Pensionsverbindlichkeiten
• Hinzurechnungen: Liquide Mittel, Finanzanlagen, Wertpapiere des Umlaufvermögens, sonstiges nicht betriebsnotwendiges Kapital

Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass der FCFE unter Abzug von Zins- und Tilgungszahlung in Zusammenhang mit Finanzschulden, d.h. Darlehen, Bankkredite, Anleihen, ermittelt wird. Dies führt häufig dazu, dass der FCFF üblicherweise beginnend mit dem EBITDA (Betriebsergebnis vor Zinsen und Abschreibungen) abgeleitet wird, während die Bestimmung des FCFE in der Regel ausgehend vom Jahresüberschuss erfolgt. Unterschiede können sich daher aus der Behandlung von Steuern und dem Beteiligungsergebnis ergeben. Das Vorliegen von Vorzugkapital kann ein weiterer Grund für Differenzen sein. Nachfolgend wird dargestellt, warum der WACC-Ansatz sich als der in vielen Fällen pragmatischere und einfacher zu handhabende Ansatz erweißt.

Der Kerngedanke des DCF-Verfahren besteht darin, den Wert zukunftsorientiert, cashflow-basiert und risikogerecht zu bestimmen. Dieser Grundsatz gilt auch für Unternehmensbeteiligungen. Im Rahmen des WACC-Ansatzes werden Beteiligungen aufgrund der Cashflow-Definition schon von vornherein als Hinzurechnung behandelt, dem Bewerter stellt sich unmittelbar die Frage nach dem korrekten Wertansatz. Beim Equity-Ansatz hingegen besteht die Gefahr, aufgrund der Ableitung ausgehend vom Jahresüberschuss den Wert der Finanzanlagen

direkt über die Berücksichtigung des Beteiligungsergebnisses zu berücksichtigen.
Dies aber kann aus zweierlei Gründe falsch sein. Das Beteiligungsergebnis ist nicht zwangsläufig ein Zahlungsmittelfluss, beispielsweise sei hier auf das Ergebnis aus at-equity bilanzierten Unternehmen unter IFRS verwiesen. Wichtiger noch ist, dass das die an das Zielunternehmen gezahlten Dividenden mit den Eigenkapitalkosten des Beteiligungsunternehmens zu bewerten sind und nicht mit denen des Zielunternehmens. Diese können deutlich voneinander abweichen.

Pensionsrückstellungen haben als zukünftige feste Zahlungsverpflichtung verbindlichen Charakter, im Rahmen eines DCF-Verfahrens sind sie daher in Analogie zu den Finanzschulden zu behandeln.

Im WACC-Ansatz wird auch hier der Bewerter unmittelbar mit dem Thema konfrontiert, und zwar sowohl bei der Definition des WACC als auch bei der Definition des FCFF und des Abzugskapitals.

Im Equity-Ansatz scheint es zunächst so, als bedürfe es keiner Beschäftigung mit dem Thema, da alle Komponenten der Bewertung bereits nach Pensionsverpflichtungen definiert sind. Dieser Vorteil aber ist nur eine scheinbarer. Vielmehr können die Pensionen einen ganz gravierenden Einfluss auf die Risikostruktur des Eigenkapitals haben. Dies ist im levered Beta zu berücksichtigen. Eine Befassung mit dem Thema ist immer dann unerlässlich, wenn Pensionsverpflichtungen eine signifikante Bedeutung in der Finanzierung des Unternehmens haben.

Die Finanzplanung gilt ohne Zweifel als der Kern jeder zukunftsgerichteten Unternehmensbewertung. Hier wird der künftige Geschäftserfolg des Bewertungsobjektes dokumentiert.

Aus Sicht des Bewerters gilt es mit Blick auf die Anwendung der Methodik und der Abschätzung der Tragfähigkeit der Planung eine Vielzahl von Themen zu beurteilen.

• Going Concern vs. „Zechenmodell“: Unter Going Concern wird die Fortführung des Unternehmens verstanden. Bewertungstechnisch wird dies über die Prämisse der „ewigen Rente“ umgesetzt. Im sog. Zechenmodell ist das Geschäftsmodell endlich. Auch wenn sich dies methodisch über ein Annuitäten-Modell abbilden ließe, empfiehlt es sich hier regelmäßig, die „Restlaufzeit“ des Unternehmens durchzuplanen, insbesondere aufgrund variierender Profitabilität.
• Track Record: Zur Beurteilung der Planungsqualität bedarf es immer auch des „Rückspiegels“. Dazu zählen nicht nur die tatsächlich realisierten Ergebnisse in der Vergangenheit im Kontrast zu Planung, sondern auch die Planungstreue selbst, d.h. wie wurden Planziel in Vergangenheit erreicht.
• Normalisierung & Nachhaltigkeit: In vielen Bewertungen ist Wertanteil der „ewigen Rente“ größer als 70%. Die Festlegung dieses „ewigen“ Cashflows sollte daher mit einiger Sorgfalt erfolgen. Aufsetzend auf dem letzten Planungsjahr sollten hier sog. Normalisierungen vorgenommen werden. Dies betrifft Investitionen und Abschreibungen (aufgrund der Steuerwirkung) sowie Anpassungen beim Working Capital. Zudem ist durch den Bewerter festzulegen, mit welcher Wachstumsrate nach dem Planungshorizont zu rechnen ist. Diese Frage ist untrennbar mit dem „Life Cycle“ des Unternehmens und des Marktes verbunden. Junge Unternehmen in wachsenden Märkten können auch mittel- bis langfristig Raten oberhalb der allgemeinen Preissteigerungsrate erzielen. Reife Unternehmen in schrumpfenden Märkten werden auch langfristig mit einem Volumenrückgang nicht vermeiden können.

Insbesondere die Themen Track Record und Nachhaltigkeit sind eng mit dem Bewertungsanlass und der Rolle des Bewerters verknüpft.

Zu typischen Parametern einer DCF-Bewertung zählen das levered / unlevered Beta, die Marktrisikoprämie und der risikolose Zins, der Verschuldungsgrad, der Steuersatz und die Wachstumsrate der „ewigen Rente“, auch Wachstumsabschlag genannt. Dass es gilt, diese Größen mit der gebotenen Sorgfalt und

Sachkenntnis zu erheben, steht allem vor. Ebenso wichtig aber ist das Verständnis dafür, dass diese Parameter miteinander korrespondieren. Eine Festlegung der Parameter ist nur im Gesamtkontext nicht aber einzeln möglich, wie im Folgenden deutlich wird.

• Levered Beta vs. Verschuldungsgrad: Der Zusammenhang zwischen levered Beta und dem Verschuldungsgrad gilt als ein zentraler Eckpfeiler der Finanzierungstheorie. Miller/Modigliani haben nachgewiesen, dass unter bestimmten Voraussetzungen der Gesamtunternehmenswert und der Gesamtkapitalkostensatz (WACC) unabhängig vom Verschuldungsgrad sind. Ursächlich hierfür ist, dass der Wert des operativen Geschäfts nicht durch die Verschuldung beeinflusst wird, der Verschuldungsgrad bestimmt lediglich, welcher Anteil des Gesamtunternehmenswerts auf Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber entfällt. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Eigenkapitalrisiken und vice verse. Dieser Effekt wird im levered Beta abgebildet.
• Credit Spread vs. Verschuldungsgrad: Ein ähnlicher Zusammenhang besteht zwischen Credit Spread und Verschuldungsgrad. Der Wirkmechanimus ist prinzipiell derselbe, ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Risiken der Fremdkapitalgeber. Dies , welche einen höhere Kompensation in Form eines höheren Kreditaufschlags fordern.
• Risikoloser Zinssatz vs. nachhaltige Wachstumsrate „ewige Rente“: Weniger offensichtlich ist der Zusammenhang zwischen risikolosem Zinssatz, sog. Basiszinssatz, der Wachstumsrate der „ewigen“ Rente und wird erst deutlich, wenn die Komponenten beider Größen betrachtet werden. Nach gängiger Lehre enthält der risikolose Zinssatz neben einer Realrendite und eine Kompensation für Inflationsrisiken. Die Wachstumsrate in der ewigen Rente setzt sich zusammen aus einer Komponente für ein Mengenwachstum in den Jahren nach dem letzten Platzjahr sowie eine Preissteigerungsrate. Langfristig und unter der „Going Concern“ Prämisse steht letztere in enger Beziehung zur Inflationsrate.
• Risikoloser Zinssatz vs. Marktrisikoprämie: Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) hat in 12/2012 mit Bezugnahme auf alle Bewertungsanlässe ein Anhebung der Bandbreite der Marktrisikoprämie von 4,5-5,5% auf 5,5-7,0% (jeweils vor persönlichen Steuern) empfohlen. Hintergrund hierfür war die andauernde Wirtschafts- und Finanzkrise und die damit verbundene Niedrigzinsphase im EUR-Raum. Auch wenn empirische Untersuchungen zu inversen Korrelation zwischen beiden Größen nicht durchgehend eindeutige Ergebnisse gebracht haben.

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