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Die ewige Rente in der Unternehmensbewertung

Die ewige Rente basiert auf Annahmen eineskonstanten Wachstums und eines konstanten Diskontierungszinssatzes und kommt inder Unternehmensbewertung sowohl im Ertragswertverfahren als auch imDCF-Verfahren (Discounted Cash Flow) zum Einsatz.

Geschrieben von

Peter Schmitz

Veröffentlicht am

July 13, 2024

Tags

Taxes

Assessment Practices

Kategorie

Unternehmensbewertung
INHALTSVERZEICHNIS

Einführung

Die ewige Rente basiert auf Annahmen eines konstanten Wachstums und eines konstanten Diskontierungszinssatzes und kommt in der Unternehmensbewertung sowohl im Ertragswertverfahren als auch im DCF-Verfahren (Discounted Cash Flow) zum Einsatz.

Bedeutung der ewigen Rente

Über die ewige Rente wird im DCF-Verfahren der Wert des Unternehmens nach Ablauf einer bestimmten Prognoseperiode auf unbestimmte Zeit geschätzt, um ihren Barwert zu ermitteln. Im Ertragswertverfahren wird die ewige Rente zur Schätzung des Terminal Value (Terminalwert) verwendet, wenn die genauen Cashflows des Unternehmens für die unendliche Zukunft schwer vorherzusagen sind. Der Terminal Value beschreibt somit als Fortführungswert den Wertbeitrag des Zeitraums nach der definierten Prognoseperiode.

Der Cashflow (DCF-Verfahren) bzw. der Ertrag (Ertragswertverfahren) in der ewigen Rente gilt im Rahmen der Unternehmensbewertung als ein äußerst wertsensitiver Parameter. Bei einer 5-jährigen Detailplanungsphase mit anschließender Grobplanungsphase entfallen nicht selten mehr als 75 % des Unternehmenswertes auf den Terminal Value. Bei der Bewertung von KMUs mit häufig kürzeren Planungsperioden von nur 3 Jahren oder bei sehr ambitionierten Wachstumsplänen liegt dieser Wert häufig sogar jenseits der 85-%-Marke.

Drei Parameter bestimmen den Wertbeitrag der ewigen Rente

Die Berechnung der ewigen Rente für die Unternehmensbewertung ist mathematisch gesehen eine simple Angelegenheit. Der Bewerter benötigt für den Wertbeitrag einen „nachhaltigen“ Cashflow bzw. Ertrag, eine Wachstumsrate und einen angemessenen Diskontierungszinssatz.

Weniger trivial als die reine Berechnung ist die Festlegung der zuvor genannten drei Parameter wie nachfolgend dargestellt wird. Dabei wird nicht explizit zwischen DCF- und Ertragswertverfahren unterschieden, da beide Verfahren auf einer korrekten Festlegung der gleichen Einflussgrößen fußen.

Formel zum Wert der ewigen Rente – Festlegung des „nachhaltigen“ Cashflows oder Ertrags

Beim DCF-Verfahren entspricht der Cashflow dem freien Cashflow des letzten prognostizierten Jahres, beim Ertragswertverfahren dem prognostizierten Ertrag des letzten Jahres der Planungsperiode.

Die Inflation als Komponente von Wachstumsrate und Kapitalisierungszinssatz

Die beiden Größen Wachstumsrate und Kapitalisierungszinssatz stehen zunächst nicht in unmittelbarer Relation zueinander. Bei genauerer Betrachtung wird jedoch klar, dass sowohl der Diskontierungszinssatz als auch die Wachstumsrate eine gemeinsame Komponente haben: die allgemeine Preissteigerungsrate. Nach anerkannter Meinung in Theorie und Praxis setzt sich ein Diskontierungszinssatz aus den folgenden Komponenten zusammen:

  • Risikolose Realrendite
  • Prämie für die erwartete Preissteigerungsrate
  • Prämie für das Geschäftsrisiko (Eigenkapital) oder Kreditausfallrisiko (Fremdkapital)
  • Prämie für mangelnde Liquidität

Die Wachstumsrate der ewigen Rente setzt sich ebenfalls aus mehreren Komponenten zusammen:

  • Wachstum der Absatzmenge, d.h. Geschäftsausweitung durch zusätzliche Kunden o.ä.
  • Preissteigerungspotenzial im Absatzmarkt
  • Mengenreduzierung der Einkaufs- bzw. Produktionsmengen
  • Preissteigerung im Einkaufsmarkt

Das Mengenwachstum spielt bei etablierten Unternehmen selten eine dominante Rolle. Bei jungen, stark wachsenden Unternehmen ist eine Geschäftsausweitung für einen längeren Zeitraum denkbar, sicher aber nicht bis in alle Unendlichkeit. Ebenso sind Steigerungen der Produktionseffizienz zumindest langfristig limitiert.

Die Wachstumsrate wird daher immer wesentlich durch die Preissteigerung auf der Ertragsseite und die Preissteigerung auf der Kostenseite geprägt. Langfristig kann beides aber unter der „going concern“ Prämisse nicht deutlich von der allgemeinen Preissteigerungsrate der Volkswirtschaft, d.h. der Inflationsrate abweichen.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Nachhaltige Wachstumsrate

Was tun im Niedrigzinsumfeld?

Problematisch wird es, wenn in die Bewertung implizit zwei verschiedene Annahmen zur langfristigen Preissteigerung eingehen. In einem Niedrigzinsumfeld kann auch dem erfahrenen Unternehmensbewerter dieser Fehler schneller unterlaufen, als erwartet.

Am 30. April 2019 lag der Wert für den 30-jährigen risikofreien Bundeszins – ermittelt nach der Svensson-Methode und veröffentlicht auf der Internetpräsenz der Bundesbank – bei einem Wert von 0,78 % p.a. Welcher Anteil auf den Realzins und welcher auf die Inflationserwartung entfällt, ist ohne weiteres nicht zu sagen. Denkbar sind durchaus negative Realrenditen, auch ist von einer Liquiditätsprämie im Anleihehandel auszugehen. Dennoch spricht vieles dafür, dass die aktuelle Inflationserwartung nicht dem Inflationsziel der EZB in Höhe von 2,0 % entspricht. Insofern sollte der Unternehmensbewerter bei der Festlegung der langfristigen Wachstumsrate jene Komponente, die auf die Preissteigerung entfällt, nicht übermäßig großzügig bemessen.

Kapitalkosten, Wachstumsabschlag und Barwertfaktor nach Gordon Growth

Beim Barwert spielt die korrekte Schätzung der Kapitalkosten eine entscheidende Rolle, da sie als Diskontierungszinssatz verwendet werden. Verschiedene Faktoren wie das Risiko des Unternehmens und die Marktzinssätze fließen in die Betrachtung ein. Mit dem Kapitalkosten-Modul von smartZebra können Kapitalkosten gemäß gängiger Standards schnell und unkompliziert bestimmt werden.

Da Unternehmen in der Regel nicht für alle Ewigkeit mit einer bestimmten Wachstumsrate wachsen können, fließt in die Berechnung darüber hinaus ein Wachstumsabschlag ein. Er ist ein Maß dafür, wie viel der erwarteten Wachstumsrate der ewigen Rente vom Anleger als „risikobehaftet“ angesehen wird. Typischerweise wird er über ein Wachstumsmodell bestimmt, das auf historischen Daten und zukünftigen Prognosen basiert. Ein gängiges Modell ist das Gordon Growth Model, das den Wachstumsabschlag als die Differenz zwischen der erwarteten Wachstumsrate der ewigen Rente und dem Diskontierungszinssatz berechnet. Invers hierzu ist der Barwertfaktor zu sehen, der auch als Überschussrendite bezeichnet wird. Der Barwertfaktor wird verwendet, um den Barwert der ewigen Rente zu berechnen, indem er mit dem erwarteten jährlichen Cashflow multipliziert wird. Dies ergibt den jährlichen Barwert, der dann auf einen aktuellen Barwert diskontiert wird.

Wrapping it up

Die ewige Rente ist ein kritischer Bestandteil der Unternehmensbewertung, insbesondere im DCF- und Ertragswertverfahren. Eine genaue Festlegung der Wachstumsrate, des Diskontierungszinssatzes und des nachhaltigen Cashflows ist entscheidend für eine realistische Bewertung. smartZebra’s Tools und Expertise können dabei helfen, diese komplexen Bewertungsprozesse effizient und präzise durchzuführen.

Was ist die ewige Rente in der Unternehmensbewertung?
Wie wird der Terminal Value berechnet?
Warum ist die Wachstumsrate der ewigen Rente wichtig?
Was ist der Diskontierungszinssatz und wie wird er bestimmt?
Wie beeinflusst ein Niedrigzinsumfeld die Bewertung?
Wie kann smartZebra bei der Unternehmensbewertung helfen?
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