Unsicheres vs. sicheres Tax-Shield bei der Ermittlung des Beta-Faktors

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Im Zusammenhang mit der Bestimmung des Beta-Faktor stellt sich immer die Frage, „Wie sicher ist die Nutzung der steuerlichen Bevorteilung der Fremdfinanzierung?“. Für den Bewerter ist es dabei wichtig, zwischen dem Cashflow-Effekt und dem Risiko-Effekt zu unterscheiden. In Kombination definieren diese beiden Effekte die Höhe des häufig nicht unerheblichen Wertes des Tax-Shields. Für die Unternehmensbewertung ist ein gutes Verständnis der Grundlagen des Tax-Shields daher durchaus relevant.

Was ist der Cashflow-Effekt des Tax-Shields?

Unter dem Tax-Shield wird der steuerliche Vorteil der Fremdfinanzierung aufgrund der Abzugsfähigkeit der Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage verstanden. In Deutschland gilt dies grundsätzlich in voller Höhe für die Körperschaftssteuer und zu 75% für die Gewerbesteuer. In vielen Ländern besteht sogar eine vollständige steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen im Rahmen der Besteuerung auf Ebene des Unternehmens.

Dieser Effekt kann als Cashflow-Effekt des Tax-Shields bezeichnet werden. Im Rahmen des Ertragswertverfahrens erfolgt eine direkte Berücksichtigung in der Ertragsberechnung. Bei Anwendung des DCF-Verfahrens erfolgt die Berücksichtigung üblicherweise im Kapitalkostensatz, dem sog. WACC, durch eine Reduzierung der Fremdkapitalkosten um die Höhe des befreiten Steuersatzes.

 

Was ist der Risikoeffekt des Tax-Shields?

Um den Risiko-Effekt des Tax-Shields zu verstehen, hilft es, sich zunächst noch einmal die Wirkung des Leverage-Effektes vor Augen zu führen. Fremdkapital wirkt deshalb für die Eigenkapitalgeber risikoerhöhend, weil die Zinslast nicht oder nicht vollständig mit dem Erfolg des Unternehmens variiert. Liegen nun – wie üblicherweise – die Eigenkapitalkosten über den Fremdkapitalkosten, dann erhöhen sich Rendite und Risiko für die Eigenkapitalgeber mit steigendem Verschuldungsgrad nicht nur in absoluten Zahlen, sondern auch relativ. Die Eigenkapitalrendite nimmt mit einer höheren Verschuldung zu und vice versa.

Wie zuvor dargestellt, bringt nun zusätzliches Fremdkapital neben dem Nachteil der Risikoerhöhung für die Eigenkapitalgeber den Vorteil eines zusätzlichen Tax-Shield mit. Im Leverage-Effekt wirken demzufolge die Zinsen faktisch nicht in voller Höhe risikoerhöhend, sondern nur reduziert.

Wenn diese Risikominderung nicht nur ex post, sondern auch ex ante für die erwartete Eigenkapitalrendite unterstellt wird, spricht man von einem sog. sicheren Tax-Shield, anderenfalls ist das Tax-Shield unsicher.

 

Der Beta-Faktor bei sicherem Tax-Shield

Unterstellt der Bewerter ein sicheres Tax-Shield, so gelten für die Überführung von unlevered in levered Beta und vice versa die folgenden Formeln.

 

Der theoretische Hintergrund zum sicheren Tax-Shield wurde durch Hamada Robert (1972, “The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks,” The Journal of Finance, 27(2):435-452) geschaffen. Zu den wesentlichen Annahmen der Herleitung gehört u.a. die Annahme einer in seiner Höhe festen Zinsbelastung des Unternehmens.

 

Der Beta-Faktor bei unsicherem Tax-Shield

Wird die zuvor genannte Annahme einer festen Zinszahlung fallen gelassen und durch die Annahme eines festen Verhältnisses von Fremdkapital zu Eigenkapital ersetzt, dann lassen sich folgende Formeln ableiten.

 

Miles / Ezzell (1980, „The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: a Clarification“. Journal of Financial and Quantitative Analysis 15: 719–730.) haben diese Form der Beta-Berechnung abgeleitet. Die zuvor genannte Annahme des festen Verhältnisses von Fremdkapital zu Eigenkapital macht ein regelmäßiges Nachjustieren des Fremdkapitalsanteil erforderlich. Im Effekt ist das Tax-Shield damit unsicher.

 

Unsicheres oder sicheres Tax-Shield?

Welche der beiden Formen der Beta-Berechnung genutzt werden sollte, hängt wesentlich von der Art und Weise der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung des Bewertungsobjektes ab. Gerade die Steuerung der Firma auf eine feste Verschuldungsquote gelingt nicht immer nur über eine geschickte Dividendenpolitik, sondern macht auch regelmäßige Eigenkapitalmaßnahmen, z.B. in Form von Aktienrückkäufen erforderlich. Dies ist in praxi eher für börsennotierte Firmen im anglo-amerikanischen Raum beobachtbar. Am deutschen Aktienmarkt sind Aktienrückkäufe hingegen keine typische Form der „Dividendenpolitik“. Für die wenig fungiblen Anteile an einer GmbH steht dieses Instrument ohnehin nicht oder nur äußerst eingeschränkt zur Verfügung.

 

Das Wichtigste: Unlevern und Relevern mit gleicher Formel oder gut dokumentieren!

Ob die Entscheidung „sicher“ oder „unsicher“ deutliche Auswirkungen hat, hängt in erster Linie davon ab, wie stark sich Verschuldungsgrad der Vergleichsunternehmen – hier wird unlevered – und der Verschuldungsgrad des Bewertungsobjektes – hier ist zu relevern – unterscheiden. Je höher der Verschuldungsgrad des Bewertungsobjektes relativ zu den Vergleichsunternehmen desto abgemilderter wirkt sich die Erhöhung des Beta-Faktors bei Anwendung des „sicheren Tax-Shields“ aus mit einer entsprechend positiven Wirkung auf den ermittelten Unternehmenswert.

Wichtiger als die Entscheidung für oder gegen das sichere Tax-Shield aber ist es, sowohl unlevern als auch relevern mit der gleichen Herangehensweise vorzunehmen, d.h. entweder jeweils ein sicheres oder ein unsicheres Tax-Shield zu unterstellen. Anderenfalls kommt es zu systematischen Fehlern, die durch den zuvor genannten Einfluss des Verschuldungsgrades noch verstärkt werden. Nur in gut begründeten Fällen, in denen sich die Verschuldungspolitik von (dann zwingend homogenen) Peer-Group und Bewertungsobjekt dokumentiert in ihrer Struktur unterscheiden, sollte der Bewerter sicheres und unsicheres Tax-Shield beim unleveren und relevern miteinander kombinieren.

Und die Kenntnis dieser Zusammenhänge bedeuten für den Bewerter, dass mit Datenquellen, die bereits unverschuldete, bereinigte Beta-Faktoren anbieten, aber keine Angaben zur Art der Bereinigung offenlegen, nur eingeschränkt oder gar nicht gearbeitet werden kann.

 

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