Die konsistente Anwendung des Multiplikator-Verfahrens

Die Multiplikator-Bewertung – auch kurz Multiple-Bewertung – ist eine relative Form der Unternehmensbewertung, d.h. das Zielunternehmen wird im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen bewertet. Das grundlegende Prinzip lautet, „Unternehmen die sich hinsichtlich Geschäftsrisiko, Wachstumsaussichten, Profitabilität und Rentabilität ähneln, sollten auch ähnlich bewertet werden gemessen am Vielfachen einer Ergebnis-, Bilanz- oder Cashflowgröße.

Unter Konsistenz der Methodik im Multiplikator-Verfahren wird verstanden, die wesentlichen Elemente einer Multiple-Bewertung korrekt aufeinander abzustimmen. Hierzu zählen:

• Definition der bewertungsrelevanten Bezugsgröße beim Zielunternehmens und bei dem Vergleichsunternehmen, z.B. die korrekte Ableitung des EBITDA
• Definition von Abzugskapital und Hinzurechnungen bei Zielunternehmen und den Vergleichsunternehmen, z.B. die korrekte Ableitung der Nettoverschuldung

Entscheidend für eine aussagekräftige Anwendung des Multiplikators der Vergleichsunternehmen auf das Zielunternehmen ist eine einheitliche Bestimmung der bewertungsrelevanten Bezugsgröße. Dies betrifft insbesondere Bereinigungen der Bezugsgröße um nicht nachhaltige Ergebnisbestandteile, diese sollte inhaltlich konsistent erfolgen. Zudem ist der Einfluss der Rechnungslegung auf den Ausweis der Bezugsgröße zu beachten.

Bei der Verwendung von Gesamtunternehmenswert-Multiplikatoren (z.B. Umsatz, EBITDA, EBIT) steht die Ergebnisgröße in Relation zum Gesamtunternehmenswert. Um bei den Vergleichsunternehmen vom Eigenkapitalwert dorthin und umgekehrt beim Zielunternehmen vom Gesamtunternehmenswert zum Eigenkapitalwert zu gelangen, sind die Abzugspositionen und Hinzurechnungen identisch zu ermitteln. Dies betrifft neben den Finanzschulden und liquiden Mitteln insbesondere Pensionsverpflichtungen und Finanzanlagen.

Die Frage nach den Parametern und deren Konsistenz drängt sich im Rahmen von Multiplikator-Bewertungen zunächst erst einmal nicht auf. Der Bewerter sollte sich aber verdeutlichen, dass der wertbestimmende Charakter der Parameter einer DCF-Bewertung – hierzu zählen u.a. der Verschuldungsgrad, der risikoloser Zinssatz und der Steuersatz – auch in einer Multiple-Bewertung erhalten bleibt. Während sich der Bewerter im Rahmen eine DCF-Bewertung, einer „absoluten“ Form der Bewertung, diesbezüglich explizit festlegen muss, erfolgt die Verwendung dieser Parameter in der Multiple-Bewertung implizit. Dies liegt in der Natur der Multiple-Bewertung als „relative“ Form der Bewertung begründet.

• KGV(x) vs. Verschuldungsgrad: Der Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Höhe der Eigenkapitalkosen ist hinlänglich bekannt. Basierend auf den Arbeiten von Miller / Modiglianni in Verbindung mit dem CAPM wirkt der Verschuldungsgrad auf der levered Beta. Genau dieser Zusammenhang wirkt auch auf das KGV. Das KGV ist letztlich der Kehrwert der Eigenkapitalkosen unter Berücksichtigung des Wachstums. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Eigenkapitalkosten und senkt das KGV. Für die Bewertung bedeutet dies, dass der Verschuldungsgrad der Peer-Group dem des Zielunternehmens ähneln sollte.
• EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Verschuldungsgrad: Weniger stark ausgeprägt ist der zuvor genannte Zusammenhang für EBIT(x) / EBITDA(x) und Verschuldungsgrad. Aufgrund des sog. Tax-Shield des Fremdkapitals aus der (teilweisen) Abzugsfähigkeit der Zinsen von der Steuerbasis, wirkt in einem bestimmen Bereich die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals werterhöhend. Geringere Kapitalkosten aber erhöhen den Multiplikator.
• EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Steuersatz: Der Zusammenhang zwischen Steuersatz und Multiple ist eindeutig. Eine Absenkung des Steuersatzes wirkt werterhöhend. Da EBITDA und EBIT steuerunabhängig sind, bedeutet dies eine Erhöhung des Multiples. Für den Anwender ist dies relevant, wenn die Peer-Group Unternehmen ihren Sitz in Ländern haben, deren Steuersätzen von dem Land des Zielunternehmens abweichen.

Um mit der Multiplikator-Methode sinnvoll Ergebnisse erzielen zu können, ist zum einen eine durchgehend konsistente Anwendung der Methodik erforderlich. Zu anderen sollte der Bewerter sich im Klaren darüber sein, das Multiplikatoren häufig den Charakter eines „Kehrwerts“ von Diskontierungszinsen hat. Multiplikatoren sind somit den gleichen Einflussfaktoren unterworfen ist, die auch die Höhe von Kapitalkosten bestimmen, wenngleich mit umgekehrter Wirkung.

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