Multiple Bewertung

Konsistenz der Multiple-Methodik

Die Multiple-Bewertung ist eine relative Form der Bewertung, d.h. das Zielunternehmen wird im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen bewertet. Das grundlegende Prinzip lautet, „Unternehmen die sich hinsichtlich Geschäftsrisiko, Wachstum und Rentabilität ähneln, sollten auch ähnlich bewertet werden gemessen am Vielfachen einer Ergebnis-, Bilanz- oder Cashflowgröße.

Unter Konsistenz der Methodik im Multiplikator-Verfahren wird verstanden, die wesentlichen Elemente einer Multiple-Bewertung aufeinander abzustimmen. Hierzu zählen:

• Definition der bewertungsrelevanten Bezugsgröße beim Zielunternehmens und bei dem Vergleichsunternehmen, z.B. die konkrete Ableitung des EBITDA
• Definition von Abzugskapital und Hinzurechnungen bei Zielunternehmen und den Vergleichsunternehmen

Entscheidend für die aussagekräftige Anwendung des Multiplikators der Vergleichsunternehmen auf das Zielunternehmen ist eine einheitliche Bestimmung der bewertungsrelevanten Bezugsgröße. Dies betrifft insbesondere Bereinigungen der Bezugsgröße um nicht nachhaltige Effekte, diese sollte inhaltlich konsistent erfolgen. Zudem ist der Einfluss der Rechnungslegung auf den Ausweis der Bezugsgröße zu beachten.

Bei der Verwendung von Gesamtunternehmenswert-Multiplikator (z.B. EBITDA, EBIT) steht die Ergebnisgröße in Relation zum Gesamtunternehmenswert. Um bei den Vergleichsunternehmen vom Eigenkapitalwert dorthin zu gelangen umd beim Zielunternehmen vom Gesamtunternehmenswert zum Eigenkapitalwert zu gelangen, sind die Abzugspositionen und Hinzurechnungen identisch zu ermitteln. Dies betrifft neben den Finanzschulden und liquiden Mitteln insbesondere Pensionsverpflichtungen und Finanzanlagen.

Konsistenz der Parameter im Multiple-Verfahren

Die Frage nach Parametern und deren Konsistenz drängt sich im Rahmen von Multiplikator-Bewertungen zunächst erst einmal nicht auf. Der Bewerter sollte sich aber verdeutlichen, dass der wertbestimmende Charakter der Parameter einer DCF-Bewertung, hierzu zählen u.a. der Verschuldungsgrad, der risikoloser Zinssatz und der Steuersatz, auch in einer Multiple-Bewertung erhalten bleibt. Während sich der Bewerter im Rahmen eine DCF-Bewertung, einer „absoluten“ Form der Bewertung, hierzu explizit festlegen muss, erfolgt die Verwendung dieser Parameter in der Multiple-Bewertung implizit. Dies liegt in der Natur der Multiple-Bewertung als „relative“ Form der Bewertung begründet.

• KGV(x) vs. Verschuldungsgrad: Der Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Höhe der Eigenkapitalkosen ist hinlänglich bekannt. Basierend auf dem Miller / Modiglianni in Verbindung mit dem CAPM wirkt der Verschuldungsgrad auf der levered Beta. Genau dieser Zusammenhang wirkt auch auf das KGV. Das KGV ist letztlich der Kehrwert der Eigenkapitalkosen unter Berücksichtigung des Wachstums. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Eigenkapitalkosten und senkt das KGV. Für die Bewertung bedeutet dies, dass der Verschuldungsgrad der Peer-Group dem des Zielunternehmens entsprechen sollte.
• EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Verschuldungsgrad: Weniger stark ausgeprägt ist der Zusammenhang für EBIT(x) / EBITDA(x) und Verschuldungsgrad. Aufgrund des sog. Tax-Shield des Fremdkapitals aus der (teilweisen) Abzugsfähigkeit der Zinsen von der Steuerbasis, wirkt in einem bestimmen Bereich die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals werterhöhend. Geringere Kaitalkosten aber erhöhen den Multiplikator.
• EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Steuersatz: Der Zusammenhang zwischen Steuersatz und Multiple ist eindeutig. Eine Absenkung des Steuersatzes wirkt werterhöhend. Da EBITDA und EBIT steuerunabhängig sind, bedeutet dies eine Erhöhung des Multiples. Für den Anwender ist dies relevant, wenn die Peer-Group Unternehmen aus Ländern mit Steuersätzen haben, die vom Land des Zielunternehmens abweichen.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Grundlagen der Bewertung nach dem Multiplikator-Verfahren
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