Praktische Hinweise zur Bewertung von KMU

Einerseits bedingt durch die Auswahl des für den Bewertungsanlass richtigen Bewertungsverfahrens, andererseits durch die Durchführung des in vielen Fällen erforderlichen Discounted Cash Flow (DCF) – oder Ertragswertverfahrens. Letztere bringen bei der Bewertung von KMU die Notwendigkeit mit sich, dass zur Ermittlung des Beta-Faktors eine Gruppe von oft scheinbar ungeeigneten börsennotierten Vergleichsunternehmen (Peer Group) gebildet werden muss.

Die Bewertungstheorie und -praxis kennt verschiedene Verfahren zur Wertfeststellung eines Unternehmens. Am häufigsten werden die Varianten der Kapitalwert- und der Marktmethoden angewandt. Zu den Kapitalwertmethoden zählen das DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren. Unter den Marktmethoden werden die verschiedenen Multiplikator-Verfahren verstanden, hierzu zählt in abgewandelter Form auch das vereinfachte Ertragswertverfahren. Deutlich seltener angewendet werden einzelwertorientierte und spezielle, auf den Anlass und die Branchen abgestimmte Ansätze (z.B. für Arztpraxen).

Bei der Bewertung von KMU wird in der Praxis regelmäßig auf vereinfachte Preisfindungsverfahren zurückgegriffen, denn Multiplikator-Bewertungen, insbesondere unter Nutzung der gängigen Umsatz, EBITDA, EBIT und KGV-Multiplikatoren, sind unkompliziert und mit vertretbarem Aufwand erstellbar. Außerdem sieht der IDW S1 i.d.F. 2008 die Bewertung mittels vereinfachter Preisfindungsverfahren explizit als Plausibilisierungsinstrument bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes vor.

Im Zuge der Präzisierung der Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen hat das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) klargestellt (IDW Praxishinweise 1/2014), dass vereinfachte Bewertungsverfahren nicht an die Stelle einer Unternehmensbewertung nach dem IDW S1 treten können. Die Nutzung als Plausibilisierungsmethodik wurde bestätigt, aber die Anwendung der cashflow- oder ertragsorientierten Diskontierungsverfahren im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte ist dennoch notwendig.

Diese klare Vorgabe des IDW leitet sich im Kern daraus ab, dass die vereinfachten Preisfindungsverfahren die Komplexität eines Unternehmenswerts nicht vollständig abbilden können. Überspitzt formuliert kann die Multiplikatorenbewertung als Versuch interpretiert werden, alle wertbeeinflussenden Einflussfaktoren eines Unternehmens in zwei Zahlen abzubilden, im Multiplikator und in der Ertragsgröße. Dies kann eine akzeptable Basis für eine Wertindikation bilden und zur Plausibilisierung eingesetzt werden, allerdings nicht an die Stelle einer exakten Wertfeststellung treten.

Hier ist zunächst die Erforderlichkeit einer Planungsrechnung zu nennen. Während vereinfachte Preisfindungsverfahren häufig auf historischen Geschäftszahlen basieren, bedarf die Anwendung des Ertragswert- und DCF-Verfahren einer konkreten Prognose der Ertrags-, Vermögens- und Finanzkraft des Unternehmens über einen Zeitraum von 3 bis 5 Jahren. Neben einer Planung der operativen Ertragskraft beinhaltet dies also zwingend auch eine Planung der wesentlicher Bilanzpositionen, zuvorderst zu nennen sind hier die Sachanlagen und immateriellen Vermögenswerte sowie das Nettoumlaufvermögen. Abschließend muß sich der Bewerter eine Meinung zur nachhaltigen Ertragskraft des Bewertungsobjektes bilden.

Eine weitere Herausforderung liegt in der Methodik der Wertermittlung der Kapitalwertverfahren, die grundsätzlich anspruchsvoller ist als jene der vereinfachten Preisfindungsverfahren. Diese bestehen im Allgemeinen aus einer einfachen Multiplikation einer Ertragsgröße und einem Multiplikator. Der Anwender muss lediglich beachten, dass Ertragsgröße und Multiplikator inhaltlich miteinander korrespondieren. Im Rahmen der Kapitalwertverfahren muss der Bewerter wie auch in der Multiplikatorbewertung ein Konsistenz der verwendeten Größen sicherstellen, dabei aber mehrere Größen definieren und berechnen und die Definition des Ertrags- bzw. Zahlungsmittelüberschuss, der Abzüge oder Hinzurechnungen sowie des Diskontierungszinssatzes zwingend aufeinander abstimmen.

Im Vergleich zu der Notwendigkeit zur Erstellung einer Planungsrechnung und der Methodenkomplexität, erweist sich die Ableitung eines marktgerechten Diskontierungszinssatz häufig als größte Herausforderung. Den Umgang mit Planzahlen sind viele Bewerter aus Ihrer täglichen beruflichen Praxis gewohnt. Für die methodische Wertermittlung gibt es am Markt eine Vielzahl kostengünstiger Tools. Für den Diskontierungszinssatz aber benötigt der Bewerter Kapitalmarktdaten.

Der IDW S1 Standard sieht die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis des Capital Asset Pricing Modells (CAPM) vor. Wichtiger Bestandteil des Kapitalisierungszinssatzes ist der Beta-Faktor, der anhand der Aktienkurse börsennotierter Unternehmen berechnet wird. In der Bewertungspraxis ist das übliche Vorgehen dazu, eine Gruppe börsennotierter Vergleichsunternehmen (Peer Group) zusammenzustellen und deren Beta-Faktor auf das zu bewertende Unternehmen anzuwenden.

Die Zusammenstellung der Peer Group ist stark von der subjektiven Einschätzung des Bewerters geprägt und deshalb für die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts i.S.d. IDW S1 kritisch zu sehen. Unstrittig ist allerdings, dass auch bei “schwerer Vergleichbarkeit” letztlich der Unternehmenswert auf Basis des CAPM und mittels eines Beta-Faktors zu ermitteln ist.
Der IDW S1 Standard sieht vor, auf die Rendite börsennotierter Vergleichsunternehmen zurückzugreifen. Das IDW weist diesbezüglich regelmäßig und ausdrücklich darauf hin, dass die sachgerechte einzelfallbezogene Ermittlung des Beta-Faktors letztlich in der Verantwort des Bewerters liegt. Den Beta-Faktor pauschal festzulegen ist keine Alternative dazu.
Die Peer Group auszuwählen und seine Auswahl argumentativ zu begründen, ist dementsprechend die Aufgabe des Bewerters.

Oft wird im Kontext der KMU Bewertung argumentiert, dass es zum Bewertungsobjekt keine vergleichbaren börsennotierte Unternehmen gibt. Tatsächlich ist diese Argumentation meist nicht korrekt, denn in den meisten Fällen kann eine Peer Group aus börsennotierten Unternehmen zusammengestellt werden.
Betrachtet man nur wenige Vergleichsaspekte (z.B. Produkt-Mix, regionaler Ausrichtung und Unternehmensgröße), so gibt es nur in seltenen Fällen börsennotierte Unternehmen, die mit dem zu bewertenden KMU identisch sind. Daher ist es wichtig, weitere Einflussfaktoren zu betrachten. Das Beta ist ein Indikator für das Risiko, welches die Marktteilnehmer erwarten können. Es gilt also Vergleichsunternehmen zu finden, die ein ähnliches operatives Geschäftsrisiko haben.

Um diese Aufgabe optimal zu erfüllen, bietet sich die Nutzung spezieller Datenbanken an. Wichtig ist dabei, gezielt nach verschiedene Faktoren wie der Tätigkeit von Unternehmen, Branchen oder Unternehmensgröße suchen können. Datenbanken von Anbieter wie Bloomberg, Capital IQ und smartZebra machen dies möglich. Während die bekannten US-amerikanischen Plattformen eher für Aktienhandel und Investment Banking ausgerichtet sind, bieten spezialisierte deutsche Anbieter exakt auf die Bedürfnisse von Bewertern zugeschnittene Lösungen.

Bei der Suche nach Unternehmen mit einem vergleichbaren Geschäftsrisiko lassen sich verschiedene Strategien anwenden:

• Horizontal: Suche nach sehr ähnliche Unternehmen, die in anderen Märkten agieren. Börsennotierte private Krankenhäuser gibt es in Deutschland nur wenige, im Ausland hingegen kommen sie vergleichsweise sehr häufig vor.
• Vertikal: Suche nach Unternehmen, die sich vor- oder nachgelagert in der Wertschöpfungskette befinden. Also Zulieferer oder Kunden des Bewertungsobjekts. Die Entwicklung von Unternehmen hängt oft von der Entwicklung der Branche ab. Werden weniger Autos verkauft, wird sich dies nicht nur auf Autohäuser, sondern auch auf Automobilzulieferer auswirken.
• Branchenübergreifend: Welche Unternehmen in anderen oder erweiterten Branchen haben ein ähnliches Geschäftsmodell? Hersteller von Sportartikeln im Vergleich mit Herstellern anderer Freizeitartikel. Betreiber von Flughäfen im Vergleich mit Betreibern von Bahnhöfen oder Häfen. Dabei kann auch aus der Sicht des Kunden bzw. Konsumenten gesucht werden: Welche Produkte werden zusammen mit den Produkten des Bewertungsobjekts genutzt? Welche Produkte sind Alternativen zum Produkt?

Je spezieller die Tätigkeit des Bewertungsobjekts, desto wichtiger werden die Analyse und der wirtschaftliche Sachverstand des Bewerters.

In vielen Fällen ist die Durchführung durch DCF- oder Ertragswertverfahren nötig, auch wenn diese für KMU aufgrund mangelnder börsennotierter Vergleichsunternehmen, die zur Ermittlung des Beta-Faktors nötig sind, als schwierig angesehen werden.
Die Anwendung intelligenter Such-Strategien und der Einsatz spezieller Datenbanken ermöglichen die Erstellung von Bewertungen nach DCF- oder Ertragswertverfahren.