Grundlagen zur Unternehmensbewertung

Der Anlass für eine Unternehmensbewertung kann vielfältiger Natur sein. Hierzu zählen u.a. die Fundierung unternehmerischer Entscheidungen, die Wertfeststellung aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder Bewertung aufgrund vertraglicher Vereinbarungen.

Zur Fundierung unternehmerischer Entscheidungen zählen u.a. Bewertungen im Zusammenhang mit Wirtschaftlichkeitsrechnungen und Investitionsentscheidungen sowie deren Finanzierung, der Kauf- und Verkauf von Unternehmen und Börsengänge sowie grundsätzliche Fragestellungen der wertorientierten Unternehmensführung.

Gesetzliche Bewertungsanlässe ergeben sich aus den Bewertungsstandards der externen Rechnungslegung (HGB, IFRS etc.) oder der Steuergesetzgebung. Gegenstand ist hier regelmäßig, Unternehmen oder unternehmensähnliche Bewertungseinheiten einmalig oder regelmäßig zu bewerten. Hierunter fallen u.a. Bewertungen im Rahmen der Erstkonsolidierung (z.B. Kaufpreisallokation) oder Folgebewertung (Impairmenttest) oder die Bewertung im Zusammenhang mit dem Umwandlungssteuergesetz.

Bewertungen aufgrund gesellschaftsrechtlicher Regelungen ergeben sich insbesondere aus den aktienrechtlichen Regelungen zum Abschluss von Unternehmensverträgen bzw. zur Eingliederung oder zum Squeeze Out (Ermittlung des angemessenen Ausgleichs, der Abfindung in Aktien sowie der Barabfindung). Darüber hinaus sieht z.B. das Umwandlungsgesetz die Ermittlung von Barabfindungen sowie von Umtauschverhältnissen im Zusammenhang mit der Prüfung des Verschmelzungs- bzw. Spaltungsberichts vor.

Bewertungen auf vertraglicher Grundlage erfolgen insbesondere beim Eintritt und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft, bei Erbauseinandersetzungen und Erbteilungen sowie bei Abfindungsfällen im Familienrecht.

Die gängigen Standards zur Unternehmensbewertung, hier ist insbesondere der IDW S1 des IDW zu nennen, kennen verschiedene Rollen des Bewerters. Hierzu zählen in aller Regel die Rolle als neutraler Gutachter, die Rolle als Berater und die Rolle als Schiedsgutachter/Vermittler.

In der Funktion als neutraler Gutachter agiert ein Unternehmensbewerter, wenn er mit nachvollziehbarer Methodik einen von den individuellen Wertvorstellungen der betroffenen Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens ermittelt. Man spricht in diesem Zusammenhang vom sogenannten objektivierten Unternehmenswert.

In der Beratungsfunktion stellt der Bewerter einen subjektiven Entscheidungswert fest. Dieser kann die individuellen Rahmenbedingungen, z.B. der Besteuerung oder die Erwartung an die Unternehmensentwicklung berücksichtigen. Häufig werden im Rahmen dieser subjektivierten Unternehmenswertermittlung auch Preisober- oder -untergrenzen aus Sicht eines Käufers oder Verkäufers im Rahmen einer Transaktion ermittelt.

In der Rolle als Schiedsgutachter/ in Vermittler-Funktion fällt dem in einer Konfliktsituation hinzugezogenen Bewerter die Rolle zu, unter Berücksichtigung der verschiedenen subjektiven Wertvorstellungen der beteiligten Parteien einen Einigungswert zu ermitteln bzw. diesen als Vermittler vorzuschlagen.

Eine zumindest mittelbare Verknüpfung zwischen Bewertungsanlass und Rolle des Bewerters liegt nahe. So impliziert eine Fundierung unternehmerischer Entscheidungen häufig die Ermittlung eines Entscheidungswertes. Im Zusammenhang mit gesetzlicher Bewertung steht die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes regelmäßig im Vordergrund. Ein kausale Verknüpfung muss es dennoch nicht zwangsläufig geben, beispielsweise kann auch für unternehmerische Initiativen ein objektivierter Wert in einem ersten Schritt ermittelt werden, um hiernach einen Entscheidungswert zu ermitteln.

Die Bewertungstheorie und -praxis kennt verschiedene Verfahren zur Wertfeststellung. Am häufigsten werden die verschiedenen Varianten der Ertragswertmethoden und der Marktwertmethoden angewandt. Zu den Ertragswertmethoden zählen das DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren. Unter den Marktwertmethoden werden die verschiedenen Varianten des Multiplikator-Verfahren verstanden. Zudem gibt es noch die einzelwertorientierten Verfahren und spezielle auf den Anlass und die Branchen abgestimmte Ansätze.

Unter den Marktwertmethoden werden die verschiedenen Varianten der Multiplikator-Verfahren verstanden. Zudem gibt es noch die einzelwertorientierten Verfahren und spezielle auf den Anlass und die Branchen abgestimmte Ansätze.

Das DCF-Verfahren bestimmt den Unternehmenswert durch Diskontierung von zukünftigen Cashflows. Die Cashflows stellen erwartete Zahlungsmittelüberschüsse dar, die an die Kapitalgeber ausgeschüttet werden oder ausgeschüttet werden könnten, ohne das operative Geschäft zu beeinträchtigen. Grundlage für die Ermittlung der erwarteten Zahlungsmittelüberschüsse bildet eine Finanzplanung, aus der sich der bewertungsrelevante Cashflow ableiten lässt. Diese ist unter Berücksichtigung des Geschäfts- und Finanzrisikos des Unternehmen auf den Bewertungsstichtag durch abzuzinsen. Das Ertragswertverfahren folgt der gleichen Grundstruktur, im Gegensatz den Zahlungsmittelüberschüssen bilden finanzielle Überschüsse, mithin das Ergebnis, die Grundlage der Bewertung.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: DCF Bewertung

Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen die sogenannte Multiplikatormethode als vereinfachte Form der Preisfindung (vgl. IDW S 1, Tz. 143). Das Multiplikatorenverfahren basiert dabei auf einer vergleichenden Preisbestimmung. Aus den Kapitalmarktdaten geeignete börsennotierter Vergleichsunternehmen werden Vervielfältiger abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen. Der Wert des Unternehmens ergibt sich als Produkt einer als repräsentativ angesehenen Ergebnisgröße des Unternehmens mit dem Ergebnismultiplikator der Vergleichsunternehmen. Der Multiplikator ergibt sich aus dem Verhältnis von Wertgröße zu Ergebnisgröße der Vergleichsunternehmen.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Grundlagen des Multiplikator-Verfahrens

Beim vereinfachten Ertragswertverfahren handelt es sich um ein für steuerliche Zwecke vorgesehenes Verfahren. Zunächst ist der künftig nachhaltig zu erzielende Ertrag zu ermitteln. Dies erfolgt durch Durchschnittsbildung des Betriebsergebnisses der letzten drei Geschäftsjahre. Die Ermittlung des Betriebsergebnisses ist gesetzlich geregelt, Hinzurechnungen und Abzüge diesen letztlich der Bereinigung um nicht nachhaltige Tatbestände, zudem ist ein angemessener Unternehmerlohn in Ansatz zu bringen. Auf das durchschnittlich bereinigte Betriebsergebnis wird dann der sog. Kapitalisierungsfaktor (§§ 203 BewG) angewendet. Dieser ist der Kehrwert des Kapitalisierungszinssatzes, welcher sich aus dem Basiszinssatz und einem Zuschlag von 4,5% zusammensetzt. Der Basiszinssatz wird monatlich durch die Bundesbank veröffentlicht. Der Zuschlag ist im Gesetz festgeschrieben und deckt unternehmerische Risiken ab.

Das vereinfachte Ertragswertverfahren kann daher es als spezielle Form eines Multiplikatorverfahrens betrachtet werden mit der Besonderheit, dass die Ergebnisgröße vergangensheitsorientiert und der Multiplikator nicht unternehmensunspezifisch und nur bzgl. des Basiszinssatzes markt nah ermittelt wird.

Neben den oben genannten Verfahren gibt es weitere in der Praxis verwendete Bewertungsmethoden. Hierzu zählen die einzelwertbasierten Verfahren nach dem Substanzwert und dem Liquidationswert. Angewendet werden diese Verfahren in der Regel aber nur in Sonderfällen oder zur Abschätzung unteren Wertgrenze. In der Bewertungspraxis aber domieren das DCF-Verfahren und die Multiplikator-Methode und werden daher nachfolgend näher beleuchtet.

Der Wert eines Unternehmens wird durch die Höhe der Zahlungsmittelzuflüsse an den Gesellschafter bestimmt. Diese Nettozuflüsse sind unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens und grundsätzlich der aufgrund des Eigentums am Unternehmen entstehenden persönlichen Ertragsteuern der Unternehmenseigner zu ermitteln. In der Unternehmensbewertungstheorie und -praxis sowie der Rechtsprechung ist die Notwendigkeit der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern unstrittig.

Aufgrund der Wertrelevanz der persönlichen Ertragsteuern sind zur Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts anlassbezogene Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner erforderlich. Bei einer objektivierten Unternehmensbewertung wird also auch dann ein typisierter Steuersatz verwendet, obwohl eventuell die tatsächlichen steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bekannt sind.

Die Typisierung kann unmittelbar erfolgen, d.h. durch explizite Festlegung der Besteuerungswirkung auf Ebene der Gesellschaft und der Gesellschafter bei der Ermittlung der Zahlungsmittelüberschüsse und im Kapitalisierungszinssatz. Von einer mittelbaren Typisierung hingegen spricht man, wenn auf eine explizite Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Gesellschafter verzichtet wird, weil die Wirkung der Besteuerung auf den Zahlungsmittelüberschuss und auf den Kapitalisierungszinssatz gleich und damit vernachlässigbar ist.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Steuern in der objektivierten Unternehmensbewertung

Die Verwendung von Auf- und Abschlägen in der Unternehmensbewertung ist ein ambivalentes Thema. Zu nahezu keinem der gängigen sog. Premiums & Discounts gibt es eine belastbare theoretische Fundierung. Dennoch finden sie regelmäßig Anwendung in der Bewertungspraxis und dies aus guten Grund. Umso aber mehr ist der Bewerter angehalten, mit Auf- und Abschlägen vorsichtig umzugehen und seiner Rolle als Bewerter und dem Bewertungsanlass entsprechend zu agieren.

Premiums & Discounts finden an verschiedener Stelle Eingang die Bewertung. In der Regel werden sie pauschal erhoben, wenngleich es für einzelne Tatbestände zumindest eine quasi-empirische Fundierung gibt. Dazu zählen beispielsweise die von Aswarth Damodaran regelmäßig veröffentlichten Länderrisikoprämien.

Zu den am häufigsten verwendeten indirekten Auf- und Abschläge zählen die folgenden:

• Country-Risk-Premium: Länderrisikoprämien dienen der Erfassung von länderspezifischen Risiken. Hierzu zählen politische Risiken, Risiken aus Zahlungsverkehrsbeschränkungen u.ä. Implementiert wird das Country-Risk-Premium durch eine Aufschlag im Kapitalkostensatz
• Small-Cap-Premium: Fama und French haben sich erstmal intensiv mit dem Thema Small-Cap-Premium beschäftigt mit dem Ergebnis, dass die erzielte Rendite auf dem Investment in kleinere Unternehmen historisch signifikant über der auf Basis der gängigen Kapitalmarkttheorie erwarteten Rendite lag. Berücksichtigt werden kann ein Small-Cap-Premium über einen Aufschlag im Kapitalkostensatz.

Zu den am häufigsten verwendeten direkten Auf- und Abschläge zählen die folgenden:

• IPO-Discount: Die Erhebung erfolgt im Rahmen von Erstplatzierungen an der Börse und dient als Risikopuffer für Investoren und Emissionsbanken. Die Festlegung erfolgt in der Regel pauschal in % vom Eigenkapitalwert und ist abhängig vom Investoren-Feedback aus den Roadshows, der Marktverfassung u.ä.
• Conglomate-Discount: Angesetzt wird dieser „Mischkonzern-Abschlag“ für Unternehmensgruppen mit heterogenen Geschäftsmodellen. Ursache hierfür ist, dass solche Unternehmensgruppen finanzwirtschaftlich keine Diversifikationsvorteile bieten, dies kann nach geltender Theorie und Praxis der Investor durch intelligentes Portfoliomanagement realisieren. Synergien geht es ebenfalls wenige, im Zweifel gar keine. Wohl aber stellt die Steuerung eines Konglomerates die Unternehmensführung vor ungleiche schwere Aufgaben in der Entscheidungsfindung, Investitions-Allokation. u.ä. Die Festlegung erfolgt in der Regel ebenfalls pauschal in % vom Eigenkapitalwert.
• Control-Premium / Minority-Discount: Hat ein Anteilseigner die Kontrolle über ein Unternehmen, kann er stärken Einfluss auf die Ausrichtung des Unternehmens nehmen. Die Minderheitsaktionäre sind diesen Entscheidungen teilweise ausgeliefert. Solange Interessengleichheit besteht, ist dies kein Nachteil, potenziell besteht aber immer die Möglichkeit, dass unternehmerische Entscheidungen des Mehrheitsaktionärs zu seinen Gunsten getroffen werden. Dies äußert sich in einem Aufschlag für die Kontrolle am Unternehmen bzw. in einem Abschlag für Minderheiten.

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