Ist Total Beta eine Alternative in der KMU-Bewertung?

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Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) basiert auf der Annahme, dass Investoren risikoavers investieren. In Verbindung mit einigen Anforderungen an die Vollständigkeit des Kapitalmarktes leiten Sharpe, Lintner & Mossin in den 60er Jahren ab, dass Kapitalmarktteilnehmer grundsätzlich dem Prinzip der Risikodiversifikation folgen, welches sich in den Renditeerwartungen ihrer Investitionen widerspiegelt und letztlich im Beta-Faktor seinen Ausdruck findet. Wie aber sind nicht börsennotierte, kleine und mittlere Unternehmen zu bewerten? Ist der Total Beta Ansatz eine elegante Lösung für die Bewertung von KMU?

CAPM: Die normierte Kovarianz ist preisrelevant – sonst nichts!

Um den Total Beta Ansatzes zu verstehen, hilft es, sich die Grundaussagen des CAPM vor Augen zu führen. Die Capital Market Line – eines der wesentlichen Resultate des CAPM – stellt eine lineare Beziehung zwischen Risiko und erwarteter Rendite von effizienten Portfolios her. Portfolios auf dieser Linie sind in der µ-σ-Welt risikoaverser Investoren allen anderen Anlagekombinationen überlegen.

Hinzu kommt unter den Annahmen des CAPM, dass alle Anleger das gleiche, mit dem Marktportfolio identische Portfolio halten. Anders ausgedrückt: Jedes einzelne Wertpapier, und sei es aus individueller Risiko-Rendite-Perspektive scheinbar noch so unvorteilhaft, liefert als Bestandteil eines größeren Portfolios einen positiven Diversifikationsbeitrag. Es verbessert die µ-σ-Effizienz des Gesamtportfolios und wird daher in das Portfolio eines jeden Anlegers integriert.

Während der Capital Market Line die Renditeerwartung für effiziente Portfolios beschreibt, stellt die Security Market Line die erwartete Rendite eines Wertpapiers als Funktion des preisrelevanten Risikos dar.

Dieses preisrelevante Risiko wird durch den Beta-Faktor gemessen. Der Beta-Faktor ist der einzige unternehmensspezifische Faktor in der CAPM-Gleichung. Häufig wird der Beta-Faktor als Maß für das systematische Risiko einer Aktie bezeichnet, dass durch Diversifikation nicht beseitigt werden kann.

 

Die Problematik der nicht diversifizierten Investoren

Das CAPM wurde in der Literatur kontrovers diskutiert. Gegenstand der Diskussion bildete dabei auch der Umstand, dass nahezu kein Anleger volldiversifiziert im Sinne des CAPM ist. Bereits für die Investoren großer, börsennotierter Aktiengesellschaften gilt diese Annahme keineswegs.

In der Bewertungspraxis betrifft dieser Umstand aber in besonderem Maße auf KMUs zu. Deren Eigentümern sind häufig wenig bis gar nicht diversifiziert. Das Engagement als Gründer und Geschäftsführer führt regelmäßig dazu, dass auch ein Großteil des Privatvermögens dieser Personen innerhalb „der eigenen“ Firma gebunden ist. Der Total-Beta-Ansatz ist ein Bewertungskonzept, das den besonderen Umständen eines nicht diversifizierten Investors Rechnung tragen und eine Bewertung von KMUs erlauben soll.

 

Total Beta: Varianz statt Kovarianz

Die Entwicklung der Total Beta-Gleichung erfolgt auf unterschiedlichen Wegen, mündet aber in der Regel in der folgenden Bewertungsgleichung:

Man erkennt, dass der Beta-Faktor des CAPM durch das sog. Total Beta ersetzt wird. An die Stelle der Kovarianz von Aktienrendite und Marktrendite ist nunmehr die gesamte Varianz einer Aktie als der preisrelevante Faktor getreten.

Die Gleichung ähnelt der Kapitalmarktlinie, gilt aber nicht für ein Portfolio aus Aktien, sondern für ein einzelnes Unternehmen.

 

Total Beta in der Kapitalmarkttheorie

Die Aufstellung einer neuen Theorie zur Erklärung von Gleichgewichtszuständen auf dem Aktienmarkt scheint die Theoretiker der Kapitalmarktforschung ebenso wie die Praktiker seit je her zu einem heftigen Meinungsaustausch anzuregen. Bereits das CAPM, aber auch die Abitrage Pricing Theory (APT; Stephen Ross 1976) wurden in der Literatur kontrovers und keineswegs abschließend diskutiert. Ähnliches gilt auch für die Fachdiskussion rund um den Total Beta Ansatz.

Während beim CAPM und der APT der Schwerpunkt der Diskussion auf den Annahmen, der Gehaltstiefe und der empirischen Überprüfbarkeit lagen, stellte sich beim Total Beta Ansatz jedoch erschwerend heraus, dass die Ergebnisgleichungen nicht widerspruchsfrei sind. Kruschwitz & Löffler (Corporate Finance 06/2014) haben die gravierenden Defizite des Total Beta Konzeptes deutlich herausgestellt und die fehlende Eignung als Kapitalmarktmodell betont.

 

Fazit

Der Total-Beta-Ansatz galt zunächst als vielversprechender Ansatz, um die Problematik nicht diversifizierter Investoren bei der Bewertung von KMU zu lösen. Im Zuge der Fachdiskussion stellte sich jedoch heraus, dass diese Hoffnung nicht gerechtfertigt war. Der Total-Beta-Ansatz führt zu elementaren logischen Widersprüchen. Auch die Einordnung als sog. „Praktiker-Ansatz“ mangels anderer Alternativen zur Bewertung von KMU kann diesen schwerwiegenden Mangeln nicht aufwiegen.

 

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