Beta-Faktor auf Basis einer börsennotierten Peer Group

Im Rahmen der konkreten Anwendung des CAPM steht der Bewerter regelmäßig vor der Herausforderung, dass das Bewertungsobjekt nicht börsennotiert ist. Für die Ableitung des unternehmensspezifischen Beta-Faktors ist es daher zulässig und zugleich auch erforderlich, diesen basierend auf einer Gruppe börsennotierter Vergleichsunternehmen abzuleiten. Der nachfolgende Artikel stellt heraus, wie das Thema der „Vergleichbarkeit“ angegangen werden kann.

Das Totschlagargument: „Es gibt keine vergleichbaren Unternehmen“

Kaum ein Argument wird im Rahmen der Peer Group Auswahl so häufig ins Feld geführt wie das der fehlenden Vergleichbarkeit des Bewertungsobjekts mit anderen börsennotierten Unternehmen, die zur Bestimmung des Beta-Faktors herangezogen werden könnten.

Beinahe genauso oft aber ist dieses Argument fehlgeleitet. Ganz im Gegenteil, nur in den seltensten Fällen gelingt es, Unternehmen zu finden, die exakt den gleichen Produktmix im gleichen Markt mit dem gleichen Kundenportfolio mit der gleichen Produktionstechnologie und die gleiche Mitarbeiterqualifikation bei gleichen tariflichen Rahmenbedingungen haben. Diese Liste wichtiger Einflussfaktoren ließe sich beliebig fortführen. Sie soll lediglich verdeutlichen, dass es sehr viele Einflussfaktoren für den Unternehmenserfolg gibt, die sich letztlich alle im Beta-Faktor widerspiegeln.

Die Kapitalmarkttheorie, d.h. das CAPM, gibt keinen direkten Anhaltspunkt, welche konkreten Einflussfaktoren das Beta eines Unternehmens definieren. Das Beta ist vielmehr das Resultat der Risikoerwartungen der Marktteilnehmer. Dieser Blickwinkel sollte als Ausgangspunkt dienen, wenn sich die Suche nach vergleichbaren Unternehmen als schwierig erweist. [Anmerkung: Die zuvor genannten unternehmensspezifischen Einflussfaktoren sind nicht zu verwechseln mit dem aus dem CAPM bekannten „unsystematischen Risiko“. Das unsystematische Risiko im CAPM ist sog. „Noise“, es entsteht nicht durch die Struktur eines Unternehmens, sondern durch die permanente Verarbeitung von neuen, preisrelevanten Informationen am Kapitalmarkt.].

Wo und wie sollten man nach vergleichbaren Unternehmen suchen?

Bei der Zusammenstellung dieser Peer Group ist daher vor allen Dingen darauf zu achten, dass Vergleichsunternehmen einbezogen werden, die hinsichtlich der Risikostruktur mit dem Bewertungsobjekt weitestgehend übereinstimmen. Anhand der nachfolgenden fiktiven Beispiele soll verdeutlicht werden, wie der Bewerter vorgehen kann, um geeignete Vergleichsunternehmen zu identifizieren.

Horizontal: „Vergleichsunternehmen für ein deutschen Solarparkbetreiber gesucht“. Hier läge es nahe, sich am internationalen Kapitalmarkt nach Solarparkbetreibern umzusehen. Grundsätzlich wird es regionale Besonderheiten geben, z.B. das EEG in Deutschland. Das Geschäftsmodell wird sich aber häufig ähneln.

Vertikal: „Vergleichsunternehmen für einen Schiffsschraubenhersteller gesucht“. Als Vergleichsunternehmen bieten sich hier z.B. Werften an. Die wirtschaftliche Dynamik und konjunkturelle Abhängigkeit eines Zulieferers hängt häufig stark an der Entwicklung der Gesamtbranche, in diesem Falle dem Schiffbau. Weniger geeignet wäre die Schifffahrt, da hier die Abhängigkeit nur noch sehr unmittelbar und vor allen Dingen zeitlich stark verzögert vorhanden ist.

Branchenübergreifend: „Vergleichsunternehmen für Eisenbahnhöfe gesucht“. Als Vergleichsunternehmen bieten sich hier z.B. Flughafenbetreiber an. Die Start- und Landgebühren der Fluggesellschaften sind ein gutes Äquivalent zu den Stationsentgelten, die die Zugbetreiber zu entrichten haben. Wie auch bei den Flughäfen, generieren Bahnhöfe einen großen Teil ihres Umsatzes über die Vermarktung von Einkaufs- und Restaurantflächen. Und zuletzt sind Flughafenbetreiber und Bahnhofsbetreiber Reisedienstleister, wenn auch in verschiedenen Teilbranchen des Transportmarktes.

Die zuvor genannten Beispiele sollten als Anregung verstanden werden, auf welchem Wege der Bewerter sich einer geeigneten Peer Group nähern kann. Es sei deutlich darauf hingewiesen, dass eine schlechte direkte Vergleichbarkeit umso mehr Analyse und wirtschaftlichen Sachverstand auf Seiten des Bewerters erfordert.

Wie sieht die Praxis aus und was empfehlen die Standard-Setter?

Grundsätzlich ist ein Peer-Group-Vergleich immer stark von den subjektiven Einflüssen des Bewerters geprägt und für die Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte i.S.d. IDW S 1 damit zunächst kritisch zu sehen. Allerdings ist ebenso unstrittig, dass auch in Fällen „schwerer Vergleichbarkeit“ letztlich ein Unternehmenswert auf Basis der CAPM und mittels des Beta-Faktors zu ermitteln ist. Mangels (praktikabler) Alternativen ist nach derzeitigem Stand kein anderes Vorgehen verfügbar.

Der IDW S1 sieht den Rückgriff auf die Rendite börsennotierter Vergleichsunternehmen vor. Seitens des IDW wird in diesem Zusammenhang ausdrücklich und regelmäßig darauf hingewiesen, dass es letztlich in der Verantwortung des Bewerters liegt, den Beta-Faktor einzelfallbezogen sachgerecht zu ermitteln. Eine pauschale Festlegung des Beta-Faktors ist hingegen keine Alternative. Letztlich ist also der Bewerter gefordert, die Peer Group sorgsam auszuwählen und seine Auswahl argumentativ zu begründet.

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