Grundlagen zum Beta-Faktor

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Im Kontext des CAPM stellt der Beta-Faktor das Risikomaß für das sog. systematische Risiko dar. Darunter ist jener Anteil der Schwankung einer Aktienrendite zu verstehen, der auch innerhalb eines voll diversifizierten Aktienportfolios nicht eliminiert werden kann. Risikoaverse Investoren erwarten für diesen Teil des Risikos eine Kompensation in Form einer Prämie. Gemessen wird dieses Risiko durch die normierte Kovarianz von Aktienrendite und Marktrendite, d.h. dem Grad des Gleichlaufs der Schwankung der Aktienrendite und der Gesamtmarktrendite.

Eine der Kernaussagen des CAPM ist die sog. Security Market Line. Diese besagt, dass die erwartete Rendite einer Kapitalanlage der Summe aus risikolosem Zins und einer Risikoprämie entspricht. Die Risikoprämie selbst ist das Produkt aus der Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor.

Die Zusammensetzung einer erwarteten Rendite als Summe aus risikolosem Zins und Risikoprämie gilt als typisch in der Kapitalmarkttheorie. Im Gegensatz zu anderen Ansätzen (z.B. der Arbitrage Pricing Theory ) ist die CAPM Gleichung jedoch vergleichsweise spezifisch und benennt alle Komponenten explizit.

Diese vergleichsweise einfache Formel zur Ermittlung der erwarteten Rendite einer Kapitalanlage hat einige wichtige Implikationen, deren Verständnis die Arbeit mit dem Beta-Faktor und dem CAPM erleichern:

  • Die Risikoprämie kann als Produkt aus Preis mal Menge verstanden werden. Der Preis des Risikos ist die Marktrisikoprämie. Die Menge des Risiko wird durch den Beta-Faktor erfasst.
  • Es gibt mit dem Beta-Faktor nur einen einzigen wertrelevanten Parameter, der unternehmensspezifisch ist. Die übrigen Parameter sind sog. Marktparameter.
  • Das Risiko einer Kapitalanlage bemisst sich nicht in der gesamten Streuungsbreite der künftigen Mittelflüsse. Relevant ist nur der Teil der Streuung der Rendite, der mit der Streuung der Marktrendite korreliert ist. Unternehmen mit der gleichen Streubreite haben unterschiedliche erwartete Renditen, wenn sich ihre Korrelation mit dem Gesamtmarkt unterscheidet.

Warum ist die Grundgleichung der Security Market Line als eines der wichtigsten Ergebnisse des CAPM geeignet für die Unternehmensbewertung? Die erwartete Eigenkapitalrendite auf Basis des CAPM eignet sich aus zwei Gründen für die Unternehmensbewertung.

Sie beinhaltet zum einen eine theoretisch fundierte Risikomessung. Der Beta-Koeffizient ist zunächst erst einmal nur der Regressionskoeffizient einer einfachen lineare Regression. Erst das Theoriegebäude des CAPM gibt dem Beta-Faktor einen finanzierungstheoretischen Gehalt als Risikomaß für bepreistes, systematisches Risiko.

Zum anderen beschreibt die Renditegleichung der Security Market Line eine erwartete Rendite. Sie stellt eine Relation von künftigem Mittelfluss aus einer Kapitalanlage und heutigem Preis dieser Kapitalanlage her. Somit ist die Gleichung geeignet, zukünftige Erträge zu diskontieren, z.B. durch die Anwendung im DCF- oder Ertragswertverfahren.

Abseits aller durchaus vorhandenen theoretischen und empirischen Kritikpunkte, beschreibt das CAPM mit dem Beta-Faktor somit einen Parameter, der dem subjektiven Einfluss des Bewerters vergleichsweise wenig Spielraum lässt, wie dies bei pauschalen Zuschlagsätzen o.ä. der Fall ist.

Die Wirkung des Beta-Faktors lässt sich gut anhand der grafischen Darstellung der Security Market Line beschreiben. Hat ein Unternehmen einen Beta-Faktor von 1,0 bedeutet dies: Steigt der gesamte Aktienmarkt um 10 %, gemessen mittels eines breiten Marktindex, dann steigt auch der Aktienkurs des betreffenden Unternehmens um 10 %. Das betreffende Unternehmen hat das gleiche Risiko wie der Gesamtmarkt. Demzufolge darf auch eine Rendite in Höhe der Marktrendite erwartet werden. In der Beispielgrafik sind dies 8,0 %.

Hat ein Unternehmen einen Beta-Faktor von 0,3 (Punkt A) bedeutet dies: Steigt der Aktienmarkt um 10 %, dann steigt der Aktienkurs des betreffenden Unternehmens nur um 3 %. Für Wertrückgänge des Aktienindex gilt dieselbe Relation, der Aktienkurs ist gemessen am Gesamtmarkt vergleichsweise stabil. Damit einher geht in der Welt des CAPM eine risikodämpfende Wirkung aus Sicht der Anleger und eine Renditeerwartung, die unterhalb der erwarteten Marktrendite liegt. In der Beispielgrafik entspricht dies einer Renditeerwartung von 3,0 %.

Hat ein Unternehmen einen Beta-Faktor von 2,0 (Punkt B) bedeutet dies: Steigt der Aktienmarkt um 10 %, dann steigt der Aktienkurs des betreffenden Unternehmens um 20 %. Für Wertrückgänge des Aktienindex gilt dieselbe Relation, das Unternehmen ist gemessen am Gesamtmarkt vergleichsweise volatil. Damit einher geht in der Welt des CAPM eine risikoerhöhende Wirkung aus Sicht das Anlegers und eine Renditeerwartung, die oberhalb der erwarteten Marktrendite liegt. In der Beispielgrafik entspricht dies einer Renditeerwartung von 15,0 %.

Grundsätzlich ist auch ein negatives Beta denkbar. Immer dann, wenn eine Aktie sich gegenläufig zum Gesamtmarkt bewegt, liegt eine negative Korrelation und damit ein negatives Beta vor. Aktien, die diese Eigenschaft mittel- und langfristig besitzen, sind selten. Ihnen wird eine besonders gute Diversifikationskraft zugeschrieben. Im Sinne des CAPM reicht einem volldiversifizierten Anlege in diesem Fall sogar eine Rendite, die unterhalb der risikofreien Verzinsung liegt.

Das Beta ist ein Maß für das systematische Risiko eines Unternehmens. Dieses entsteht originär durch den operativen Geschäftsbetrieb einer Firma und wird maßgeblich durch die Branchencharakteristik und deren konjunkturelle Dynamik geprägt.

Neben dem operativen Geschäftsrisiko ist finanzwirtschaftliche Risiko, gemessen durch den Verschuldungsgrad, der zweite wichtige Einflussfaktor auf die Höhe des Beta-Faktors. Je höher der Anteil der (erfolgsunabhängigen) Zinsbelastung, desto stärker schwankt das Residuum, sprich der Gewinn der Gesellschafter. Um das Risiko im Rahmen einer Bewertung also korrekt zu berücksichtigen, ist eine Anpassung des Beta-Faktors an den Verschuldungsgrad erforderlich.

In der Bewertungspraxis geht man dazu in der Regel folgendermaßen vor. Mangels einer häufig nicht vorliegenden Börsennotierung des Bewertungsobjektes wird zunächst eine Gruppe an Vergleichsunternehmen gebildet. Für diese wird das sog. Raw Beta empirisch erhoben. In der Folge wird für jedes Vergleichsunternehmen das Raw Beta um den Verschuldungseinfluss bereinigt, dem sog. Unlevern.

Abschließend wird das häufig über die Vergleichsunternehmen gemittelte unlevered Beta mit dem Verschuldungsgrad des Bewertungsobjektes Relevered.

Diese Ausführungen verdeutlichen, dass die Höhe des Beta-Faktors ganz maßgeblich vom Verschuldungsgrad beeinflusst wird. Bereits bei einem Verschuldungsrad von 100%, d.h. gleichen Teilen von Eigen- und Fremdkapital, unterscheiden sich unlevered und levered Beta gravierend.

Im Kontext des CAPM stellt der Beta-Faktor ein Maß für das künftig erwartete, systematische Risiko einer Kapitalanlage dar. Mangels besserer Alternativen wird der Beta-Faktor in der Bewertungspraxis aus historischen Daten ermittelt. Dies ist methodisch unproblematisch, wenn der aktuelle Wert ein hinreichend guter Schätzer für den erwarteten zukünftigen Wert ist.

Dies ist keineswegs gegeben. Unternehmen unterliegen ebenso wie ihre Produkte und ihren Märkten einem Lebenszyklus. Hoch riskante Aktien werden im Laufe der Zeit und mit zunehmendem Reifegrad der Branche zu stabilen Werten. Niemand würde die Aktie von Facebook oder Google heute als außerordentlich volatil einordnen. Auch die Deutsche Telekom AG – zum Zeitpunkt des Börsengang ein durchaus riskantes Unternehmen – dürfte heute als äußerst stabiles Unternehmen betrachtet werden. Dieses Wandlungspotential einer Aktie besteht nicht nur im langfristigen Kontext, sondern auch mittel- und kurzfristig.

Immer dann, wenn das historisch gemessene Beta ein schlechter Schätzer für das erwartete Beta ist, sollte der Bewerter über die Verwendung eines sog. adjusted Beta nachdenken. Der einfachste Fall ist das sog. Blume-Adjustment. Das empirisch beobachtbare Beta wird in das adjusted Beta mittels der folgenden Formel umgerechnet:

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Raw Beta vs. Adjusted Beta

Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) basiert auf der Annahme, dass Investoren risikoavers investieren. In Verbindung mit einigen Anforderungen an die Vollständigkeit des Kapitalmarktes leiten Sharpe, Lintner & Mossin in den 60er Jahren ab, dass Kapitalmarktteilnehmer grundsätzlich dem Prinzip der Risikodiversifikation folgen, welche sich den Renditeerwartungen der Investitionen widerspiegelt und letztlich im Beta-Faktor ihren Ausdruck findet. Wie aber sind nicht börsennotierte, kleine und mittlere Unternehmen zu bewerten? Ist der Total Beta Ansatz eine elegante Lösung für die Bewertung von KMU?

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Ist Total Beta eine Alternative in der KMU-Bewertung?

Kaum ein Argument wird im Rahmen der Bestimmung des Beta-Faktors so häufig ins Feld geführt wie das der fehlenden Vergleichbarkeit des Bewertungsobjekts mit anderen börsennotierten Unternehmen. Beinahe genauso oft aber ist dieses Argument fehlgeleitet. Ganz im Gegenteil, nur in den seltensten Fällen gelingt es, Unternehmen zu finden, die exakt den gleichen Produktmix im gleichen Markt mit dem gleichen Kundenportfolio mit der gleichen Produktionstechnologie und die gleiche Mitarbeiterqualifikation bei gleichen tariflichen Rahmenbedingungen haben.

Diese Liste wichtiger Einflussfaktoren ließe sich beliebig fortführen. Sie soll lediglich verdeutlichen, dass es viele Einflussfaktoren für den Unternehmenserfolg gibt, die sich letztlich alle im Beta-Faktor widerspiegeln. Die Kapitalmarkttheorie, d.h. das CAPM, gibt keinen direkten Anhaltspunkt, welche konkreten Einflussfaktoren das Beta eines Unternehmens definieren. Das Beta ist vielmehr das Resultat der Risikoerwartungen der Marktteilnehmer. Dieser Blickwinkel sollte als Ausgangspunkt dienen, wenn sich die Suche nach vergleichbaren Unternehmen als schwierig erweist.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Beta-Faktor auf Basis einer börsennotierten Peer-Group

Vor dem Hintergrund des Praxishinweises des IDW 2/2018 wird die Verwendung eines Debt Betas im Rahmen des unlevern und relevern des Beta-Faktors vermehrt diskutiert. Ursächlich für die Verwendung des Debt Betas ist, dass bei nicht ausfallsicherem Fremdkapital, ein Teil des operativen Geschäftsrisikos implizit durch die Fremdkapitalgeber übernommen wird und die Eigenkapitalgeber dadurch entlastet werden.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Das Debt Beta in der Unternehmensbewertung

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