GRUNDLAGEN ZUM DISKONTIERUNGSZINSSATZ

28.09.2018 | Autor: Peter Schmitz | Level: Hoch

Im Kontext einer Unternehmensbewertung mittels des DCF-Verfahrens oder der Ertragswertmethode dient der Diskontierungszinssatz dazu, zukünftigen Erträgen oder Zahlungsströmen einen Gegenwartswert zu zuordnen. Dieser Beitrag stellt die grundlegenden theoretischen Konzepte zur Bestimmung der Kapitalkosten dar unter Bezugnahme zur Praxis der Unternehmensbewertung. 

Kapitalkosten als erwartete Rendite

Vielen Anwendern ist der Begriff der Kapitalkosten geläufig, einer näheren Erläuterung bedarf es in der Regel nicht. Im Kontext der nachfolgenden Darstellungen wollen wir den Terminus dennoch kurz näher umreißen und auf die theoretischen Grundlagen eingehen.

Eigenkapitalkosten umfassen Dividendenzahlungen und Wertsteigerungen, Fremdkapitalkosten die Zinszahlungen, diesbezüglich besteht in der Regel Einvernehmen unter den Anwendern. Weniger klar aber ist häufig die Antwort auf die Frage nach der Perspektive. Sind Kapitalkosten die in der Vergangenheit erzielten tatsächlichen Renditen oder sind es die zwischen Investoren und Unternehmen vereinbarte Renditen?

Zukunftsgerichtet und aus dem Blickwinkel eines rationalen Investors sind Kapitalkosten weder das eine noch das andere. Kapitalkosten sind die erwartete Renditen einer Kapitalanlage unter Berücksichtigung der vereinbarten Konditionen und unter Abwägung der Chancen und Risiken der Kapitalanlage.

Gerade aber diese Interpretation als Renditeerwartung macht die Kapitalkosten geeignet als Diskontierungszinssatz in der DCF-Bewertung, als Bewertungszins in Impairmenttests oder als Entscheidungskriterium in Wirtschaftlichkeitsrechnungen. Kapitalkosten als erwartete Rendite sind die Opportunitätskosten einer nächstbesten Anlage des investierten Kapitals.

Theoretische Grundlagen

Die Ermittlung der Kapitalkosten als Renditeerwartung basiert methodisch auf der Portfoliotheorie, einem Teilgebiet der Kapitalmarkttheorie. Die moderne Portfoliotheorie wurde durch die Arbeiten von Harry M. Markowitz (1952) begründet. Darin werden bestimmte Annahmen an das Investitionsverhalten von Kapitalanlegern, insbesondere deren Risikoaversion, beschrieben. Eine Diversifikation der Kapitalanlagen ist letztlich die zentrale Empfehlung an den Anleger, um das Verhältnis von Rendite und Risiko optimal zu gestalten.

In den Folgejahren wurde die anlegerorientierte Perspektive Markowitz‘ in ein Marktgleichgewichtsmodell, dem Capital Asset Pricing Model (1962, William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin), überführt. Das CAPM bot die Möglichkeit zur Erklärung der erwarteten Rendite von Wertpapieren.

Preis- und renditerelevante Risiken, sog. systematische Risiken, und preis-irrelevante Risiken, sog. unsystematische Risiken, wurden erstmals unterschieden. Einen weniger annahmelastigen und zugleich intuitiven Ansatz verfolgte die Arbitrage Pricing Theorie (1962, Stephen Ross). Anstelle eines zentralen Risiko-Faktors, wie etwa einem Marktindex, postuliert die Arbitage Pricing Theorie mehrere, wenngleich unspezifizierte Faktoren, um die Renditeerwartung am Kapitalmarkt zu beschreiben.

In der Bewertungspraxis hat sich letztlich das CAPM bzw. das Tax-CAPM als das Standard-Modell für die Ermittlung von Kapitalkosten durchgesetzt. Vielen Bewertern ist die Anwendung geläufig und die erforderlichen Parameter sind mit vertretbarem Aufwand erhebbar.

Einzug in die Bewertungspraxis und Vorgaben der Standardsetter IDW / IASB

Mit der erstmaligen Verabschiedung des Standards zur Unternehmensbewertung (IDW S1) im Jahr 2000 hat das IDW die bis dahin geltende Stellungnahme HFA 2/1993 abgelöst und die Ermittlung der Kapitalkosten auf Basis des CAPM für den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer verbindlich vorgegeben. Dies wurde durch die Überarbeitung des IDW S1 im Jahr 2008 weiter spezifiziert.

Weiter haben die Kapitalkosten über die Vorgaben des IASB (Standardsetter IFRS) und nicht zuletzt durch die Entscheidungen des BGH (Bundesgerichtshofs)

Einzug in die Vorgaben zur Rechnungslegung und in die Rechtssprechung, u.a. für die Bewertung von Unternehmen und Unternehmenszusammenschlüssen, gefunden.

Der IDW Entwurf zur Berücksichtigung der Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung zur Bestimmung von Ansprüchen im Familien- und Erbrecht schreibt grundsätzlich ebenfalls die Anwendung des Tax-CAPM vor (vgl. dazu IDW S 13).

Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung

Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftigen finanziellen Zahlungsüberschüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Der verwendete Kapitalisierungszinssatz entspicht der erwarteten Rendite einer im Vergleich zum Bewertungsobjekt adäquaten alternativen Kapitalverwendung. Er gibt demnach an, welche Mindestverzinsung erzielt werden muss, um nicht schlechter zu stehen als bei einer Investition in die nächstbeste Alternative.
Als Alternativanlage für Eigen- und Fremdkapitalgeber bietet sich grundsätzlich eine Anlage am Kapitalmarkt an. Diese steht allen potentiellen Kapitalgebern zur Verfügung. Die Preisinformationen der Kapitalmärkte zeichnen sich zudem durch ein hohes Maß an Transparenz aus und gewährleisten eine bestmögliche Abstimmung der ausgewählten Alternativanlage auf den Charakter des Bewertungsobjekts hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung.

Zugleich wird damit aber deutlich, dass zu bewertende Zahlungsmittelüberschüsse und Diskontierungszinssatz methodisch zu einander passen müssen. Rückflüsse an Eigenkapitalgeber bedürfen einer Diskontierung zu Eigenkapitalkosten. Zahlungsmittelüberschüsse, die allen Kapitalgeber zur Verfügung stehen, sind mit einem Gesamtkapitalkostensatz abzuzinsen.
Nachfolgend und in Übereinstimmung mit der Bewertungspraxis wird durchgehend auf den WACC-Ansatz, einem Gesamtkapitalkostenansatz, referenziert. In der Bewertungstheorie und auch in den Vorgaben des IDW (vgl. Tz. 136 – 139) gibt es weitere alternative Kapitalisierungskonzepte, letztlich hat sich das WACC-Konzept aber als die praktikabelste Methodik erwiesen.

Eigenkapitalkosten im Capital Asset Pricing Model (CAPM)

In der Kapitalmarkttheorie ist es üblich, die erwartete Rendite einer Aktienanlage als Summe aus einer risikofreien Kapitalanlage und einer Prämie für die eingegangene unternehmerische Unsicherheit dazustellen. Die Übernahme dieser Unsicherheit und der damit verbundenen Chancen und Risiken lassen sich Anleger in Form einer Risikoprämie vergelten. Diese asymmetrische Behandlung von Chance und Risiken ist in Theorie und Praxis allgemein akzeptiert und entspringt der Risikoaversion der Anleger.

Das am häufigsten verwendete Modell zur Erklärung der Eigenkapitalkosten und der Risikoprämie für die Übernahme unternehmerischer Risiken ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Auch wenn das CAPM bei Theoretikern und Praktikern nicht unumstritten ist, gilt es als das Standard-Modell zur Ermittlung der Eigenkapitalrendite. Im IDW S1 wird zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten explizit auf das CAPM verwiesen (vgl. Tz. IDW S1 118 ff.).

Die Eigenkapitalrendite entspricht dem Standard-CAPM zufolge der risikolosen Verzinsung zuzüglich der Eigenkapitalrisikoprämie. Letztere ist das Produkt aus dem Beta-Faktor und der Marktrisikoprämie, wobei der Beta-Faktor ein unternehmensspezifisches Maß für die Risikomenge ist, während die Marktrisikoprämie dem am Kapitalmarkt „gehandelten Preis“ des Risikos entspricht.

Risikofreier Zins

Der risikofreie Zins stellt die Rendite eines Vermögenswertes dar, bei dem kein Ausfallrisiko besteht. Zudem ist eine Übereinstimmung mit dem Bewertungsobjekt hinsichtlich der Fristigkeit der Kapitalrückflüsse und der Währung erforderlich.

Den Ausgangspunkt bei der Ermittlung der risikolosen Verzinsung bilden in der Regel Staatsanleihen mit höchster Bonität. Von einer hinreichenden Ausfallsicherheit kann ausgegangen werden, wenn die Bonitätsbewertung des Emittenten der Note „AAA“ bei den drei großen Rating-Agenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch entspricht. Relevant in diesem Zusammenhang ist weiterhin, dass der Handel der Schuldverschreibungen ausreichend liquide und der Markt ein angemessenes Volumen hat. Dies sichert geringe Geld-Brief-Spannen und die Verfügbarkeit eines breiten Laufzeitenintervalls.

Neben der Ausfallsicherheit ist die Fristigkeit ein wesentliches Kriterium bei der Bestimmung des risikofreien Zinssatzes. Basierend auf dem Konzept der Alternativanlage, ist eine Übereinstimmung zwischen Laufzeit der Zahlungsmittelflüsse aus dem Bewertungsobjekt und der Alternativanlage erforderlich. Grundsätzlich würde dies zunächst erfordern, für jede Planungsperiode einen separaten risikolosen Zinssatz zu bestimmen. Alternativ kann auf eine durchschnittliche Laufzeit der Zahlungsmittelrückflüsse zurückgegriffen werden und der entsprechende Zinssatz der relevanten Zinsstrukturkurve entnommen werden.

Beta-Faktor

Im Kontext des CAPM stellt das Beta das Risikomaß für das sog. systematische Risiko dar. Darunter ist jener Anteil der Schwankung einer Aktienrendite zu verstehen, der auch innerhalb eines voll diversifizierten Aktienportfolios nicht eliminiert werden kann, mithin durch den Anleger zu tragen ist.

Risikoaverse Investoren (in Sinne von Markowitz) erwarten für diesen Teil des Risikos eine Kompensation in Form einer Prämie. Gemessen wird diese Risiko durch die Kovarianz mit der Marktrendite, d.h. dem Grad des Gleichlaufs der Schwankung der Rendite einer Aktien mit der Rendite des Gesamtmarkts.

Eine unmittelbare Konsequenz dieser Risikomessung ist, dass bei einem Beta-Faktor die Aktie stärker als der Gesamtmarkt schwankt. Damit trägt das Wertpapier ein höheres Risiko als der Markt und folglich eine höhere Risikoprämie, vice versa. Ein Beta von 1 entspricht dem Risiko des Gesamtmarktes, dem Marktportfolio.

Lesen Sie hier mehr zum Thema: Grundlagen zum Beta-Faktor

Peer Group

Sofern für Zwecke der Bestimmung der Kapitalkosten eines Unternehmens keine Kapitalmarktdaten verfügbar sind, dies ist wegen einer fehlenden Börsennotierung regelmäßig der Fall, kann alternativ auf die gewichteten Beta-Faktoren einer Vergleichsgruppe bzw. Peer Group zurückgegriffen werden. Dabei ist darauf zu achten, dass die in der Peer Group enthaltenen Unternehmen in Bezug auf ihr systematisches Risiko mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind.

„Systematische Vergleichbarkeit“ bezüglich der Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen bedeutet grundsätzlich ein Vergleich mit Unternehmen der gleichen Branche bzw. Unternehmen mit ähnlicher Produkt- oder Marktstruktur. Eine absolute Deckungsgleichheit der Unternehmen wird es in der Regel nicht geben, dies ist methodisch aber auch nicht notwendig. Wesentlich ist letztlich, dass die ausgewählten Unternehmen eine dem Zielunternehmen ähnliche konjunkturelle und gesamtwirtschaftliche Zyklizität der Geschäftsaktivität und der Gewinn- und Cashflow-Generierung aufweisen.

Marktrisikoprämie

Die Marktrisikoprämie stellt die Differenz zwischen der erwarteten Rendite eines mit dem Gesamtmarkt vergleichbaren Aktienportfolios und einer risikofreien Anlage dar. Neueren Untersuchungen und entsprechend den Veröffentlichungen des FAUB (Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW – Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.) aus dem September 2012

zur Folge und unter Berücksichtigung der durch die Finanzmarktkrise weiter veränderten Einflussparameter, insbesondere einer veränderten Risikotoleranz, wird es als sachgerecht erachtet, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien bei der Anwendung des CAPM an einer Bandbreite von 5,50% bis 7,00% und bei einer Anwendnung des Tax-CAPM an einer Bandbreite von 5,0% bis 6,0% zu orientieren.

Fremdkapitalkosten

Bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten wird in der Regel ebenfalls auf das Konzept der Alternativanlage zurückgegriffen. In Übereinstimmung mit der Ermittlung der Eigenkapitalkosten, wird die erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber additiv als Summe aus der risikolosen Verzinsung und einer dem Verschuldungsgrad des Unternehmens angemessenen Risikoprämie für die Fremdkapitalgeber ermittelt.

Der risikoloser Zinssatz wird in Übereinstimmung mit der Ableitung des risikolosen Zinssatzes für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten festgelegt. Der Kreditaufschlag wird regelmäßig aus der Bonitätseinstufung und dem Kreditaufschlag von vergleichbaren börsennotierten Anleihen / Emittenten abgeleiten. Hierzu werden am gehandelte Kreditaufschläge, gemessen als Differenz aus Umlaufrendite und risikoloser Verzinsung, den Ratingklassen AAA, AA, A, BBB, BB, B und C zugeordnet und gemittelt.

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