Kapitalkosten als erwartete Rendite

Vielen Anwendern ist der Begriff der Kapitalkosten geläufig, einer näheren Erläuterung bedarf es in der Regel nicht. Im Kontext der nachfolgenden Darstellungen wollen wir den Terminus dennoch kurz näher umreißen und auf die theoretischen Grundlagen eingehen.

Eigenkapitalkosten umfassen Dividendenzahlungen und Wertsteigerungen, Fremdkapitalkosten die Zinszahlungen, diesbezüglich besteht in der Regel Einvernehmen unter den Anwendern. Weniger klar aber ist häufig die Antwort auf die Frage nach der Perspektive. Sind Kapitalkosten die in der Vergangenheit erzielten tatsächlichen Renditen oder sind es die zwischen Investoren und Unternehmen vereinbarte Renditen?

Zukunftsgerichtet und aus dem Blickwinkel eines rationalen Investors sind Kapitalkosten weder das eine noch das andere. Kapitalkosten sind die erwartete Renditen einer Kapitalanlage unter Berücksichtigung der vereinbarten Konditionen und unter Abwägung der Chancen und Risiken der Kapitalanlage.

Gerade aber diese Interpretation als Renditeerwartung macht die Kapitalkosten geeignet als Diskontierungszinssatz in der DCF-Bewertung, als Bewertungszins in Impairmenttests oder als Entscheidungskriterium in Wirtschaftlichkeitsrechnungen. Kapitalkosten als erwartete Rendite sind die Opportunitätskosten einer nächstbesten Anlage des investierten Kapitals.

 

Theoretische Grundlagen

Die Ermittlung der Kapitalkosten als Renditeerwartung basiert methodisch auf der Portfoliotheorie, einem Teilgebiet der Kapitalmarkttheorie. Die moderne Portfoliotheorie wurde durch die Arbeiten von Harry M. Markowitz (1952) begründet. Darin werden bestimmte Annahmen an das Investitionsverhalten von Kapitalanlegern, insbesondere deren Risikoaversion, beschrieben. Eine Diversifikation der Kapitalanlagen ist letztlich die zentrale Empfehlung an den Anleger, um das Verhältnis von Rendite und Risiko optimal zu gestalten.

In den Folgejahren wurde die anlegerorientierte Perspektive Markowitz‘ in ein Marktgleichgewichtsmodell, dem Capital Asset Pricing Model (1962, William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin), überführt. Das CAPM bot die Möglichkeit zur Erklärung der erwarteten Rendite von Wertpapieren. Preis- und renditerelevante Risiken, sog. systematische Risiken, und preis-irrelevante Risiken, sog. unsystematische Risiken, wurden erstmals unterschieden. Einen weniger annahmelastigen und zugleich intuitiven Ansatz verfolgte die Arbitrage Pricing Theorie (1962, Stephen Ross). Anstelle eines zentralen Risiko-Faktors, wie etwa einem Marktindex, postuliert die Arbitage Pricing Theorie mehrere, wenngleich unspezifizierte Faktoren, um die Renditeerwartung am Kapitalmarkt zu beschreiben.

In der Bewertungspraxis hat sich letztlich das CAPM bzw. das Tax-CAPM als das Standard-Modell für die Ermittlung von Kapitalkosten durchgesetzt. Vielen Bewertern ist die Anwendung geläufig und die erforderlichen Parameter sind mit vertretbarem Aufwand erhebbar.

 

Einzug in die Bewertungspraxis und Vorgaben der Standardsetter IDW / IASB

Mit der erstmaligen Verabschiedung des Standards zur Unternehmensbewertung (IDW S1) im Jahr 2000 hat das IDW die bis dahin geltende Stellungnahme HFA 2/1993 abgelöst und die Ermittlung der Kapitalkosten auf Basis des CAPM für den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer verbindlich vorgegeben. Dies wurde durch die Überarbeitung des IDW S1 im Jahr 2008 weiter spezifiziert.

Weiter haben die Kapitalkosten über die Vorgaben des IASB (Standardsetter IFRS) und nicht zuletzt durch die Entscheidungen des BGH (Bundesgerichtshofs) Einzug in die Vorgaben zur Rechnungslegung und in die Rechtssprechung, u.a. für die Bewertung von Unternehmen und Unternehmenszusammenschlüssen, gefunden.

Der IDW Entwurf zur Berücksichtigung der Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung zur Bestimmung von Ansprüchen im Familien- und Erbrecht schreibt grundsätzlich ebenfalls die Anwendung des Tax-CAPM vor (vgl. dazu IDW S 13).

 

Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung

Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftigen finanziellen Zahlungsüberschüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Der verwendete Kapitalisierungszinssatz entspicht der erwarteten Rendite einer im Vergleich zum Bewertungsobjekt adäquaten alternativen Kapitalverwendung. Er gibt demnach an, welche Mindestverzinsung erzielt werden muss, um nicht schlechter zu stehen als bei einer Investition in die nächstbeste Alternative.

Als Alternativanlage für Eigen- und Fremdkapitalgeber bietet sich grundsätzlich eine Anlage am Kapitalmarkt an. Diese steht allen potentiellen Kapitalgebern zur Verfügung. Die Preisinformationen der Kapitalmärkte zeichnen sich zudem durch ein hohes Maß an Transparenz aus und gewährleisten eine bestmögliche Abstimmung der ausgewählten Alternativanlage auf den Charakter des Bewertungsobjekts hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung.

Zugleich wird damit aber deutlich, dass zu bewertende Zahlungsmittelüberschüsse und Diskontierungszinssatz methodisch zu einander passen müssen. Rückflüsse an Eigenkapitalgeber bedürfen einer Diskontierung zu Eigenkapitalkosten. Zahlungsmittelüberschüsse, die allen Kapitalgeber zur Verfügung stehen, sind mit einem Gesamtkapitalkostensatz abzuzinsen.

Nachfolgend und in Übereinstimmung mit der Bewertungspraxis wird durchgehend auf den WACC-Ansatz, einem Gesamtkapitalkostenansatz, referenziert. In der Bewertungstheorie und auch in den Vorgaben des IDW (vgl. Tz. 136 – 139) gibt es weitere alternative Kapitalisierungskonzepte, letztlich hat sich das WACC-Konzept aber als die praktikabelste Methodik erwiesen.

 

 

Lesen Sie weiter in "Theoretische Grundlagen zu den Kapitalkosten II"

 

 

 

Weiterführende Literatur

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen: Principles of Corporate Finance, 11th Edition, 2013, ISBN: 978-0077151560

Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Aufl., 2011, ISBN 978-3791029399

Aswath Damodaran: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 3rd Edition, 2012, ISBN: 978-1-118-01152-2

Institut der Wirtschaftsprüfer (Hrsg.): IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) IDW S 1 i.d.F. 2008, 3. Auflage, 2008, ISBN: 978-3-8021-1364-2

Andreas Dörschell, Lars Franken, Jörn Schulte: Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung – Praxisgerechte Ableitung unter Verwendung von Kapitalmarktdaten, 2012, ISBN: 978-3-8021-1856-2

David Hillier, Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe, Bradford D. Jordan: Corporate Finance, 3rd Edition, 2016, ISBN: 978-0077173630

Mark Grinblatt, Sheridan Titman: Financial Markets and Corporate Strategy, 2nd Edition, 2001, ISBN: 978-0071123419

Lutz Kruschwitz, Andreas Löffler: Discounted Cash Flow: A Theory of the Valuation of Firms (Wiley Finance Series), 1st Edition, 2005, ISBN: 978-0470870440

Der Autor

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Peter Schmitz

Peter Schmitz war ab 2000 in Frankfurt/Main bei Corporate Finance Partners tätig. 2003 wechselte er in die Konzernleitung der Deutsche Bahn AG in den Bereich Corporate Finance. Hier war er als Leiter des Kompetenzzentrums „Unternehmensbewertung“ tätig.